【中华财税网2008/5/21信息】　四、股东积极主义的效果   
　　1.如何评估股东积极主义的结果。在评估股东积极主义的效果方面，有许多实证研究，但是研究结果却大相径庭。其原因有很多。(1)他们所研究的事件不同。Carleton，Nelson和Weisbach(1998)侧重于积极股东与目标公司之间的私下协商，Gillan和Starks(2000)以及Karpoff，Malatesa和Walkling(1996)主要研究股东代理投票权。Smith(1996)和Wahal(1996)则研究了上述两类事件。(2)分析的期间不同。Karpoff、Malatesa和Walkling(1996)所采用的数据是20世纪80年代后期，而Strickland、Wiles和Zenner(1996)则采取了20世纪90年代的数据。(3)关于股东积极主义是否成功的定义不同。研究人员采取诸如“有效”、“无效”、“成功”、“失败”等词语来描述股东积极主义者在目标公司上所取得的效果。关于“成功”，有6种定义：股票价值提升；会计指标改善；公司运营或者管理层改变；积极股东的行动为管理层所采纳；在股东压力下采取某些行动；股东提案获得高票支持。本文认为，采取狭义的标准(例如股价的提升或者会计指标的改善)来评价股东积极主义的效果是不恰当的。原因是，股价和会计指标的变化受多种因素的影响，而非仅仅是股东积极行动。   
　　2.股东积极主义对目标公司价值的影响。股东积极主义是否对目标公司的价值具有积极影响?它是否会导致目标公司价格上升?这是评价股东积极行动的一个关键问题。在这一领域，存在很多研究。Karpoff(2001)进行了一项很好的研究。他收集整理了很多关于股东积极主义效果的研究成果，并将其归纳总结。尽管这些研究结果各不相同，其中还是有一些共同之处。总体而言，短期来看，股东提案对目标公司的股价具有负面影响；但是，从长期来看，则具有正面影响。同时，除提案之外的其他积极行动(例如宣布协商解决或者非提案压力)则对目标公司的股价具有积极影响。关于特定机构投资者(例如CalPERS和TIAA-CREF)的案例研究则表明，大多数股东积极行动在长期和短期内都对目标公司股价具有积极影响。这些特定案例研究都是针对知名机构投资者进行的。所以，股东积极行动对公司股价的影响依赖于股东的能力。如果公司股东能力较强，那么有可能产生积极效果。对于一些能力欠缺的积极股东，我们也不能否定其行为的积极效果。   
　　3.对目标公司收益的影响。一些研究者分析了股东积极主义是否对目标公司的盈利产生重大影响。他们从3个方面进行检验：资产收益率(或者资产的运营收益)、股本收益率以及销售利润率(或者运营收益占销售额比重)。大多数研究表明，这3个盈利指标所受影响不大。Del Guercio和Hawkins(1999)分析了资产运营收益率和销售运营收益率的变化，分析期间是公司第一次收到股东提议的前一年到后一年。他们发现，相对于那些在规模、行业和历史盈利表现方面可比的公司来说，目标公司的变化较少。在所有的研究中，这些差异都是统计不显著的。其他研究者也得出了类似结果。   
　　4.对目标公司运营的影响。股东积极主义对公司运营的最大影响在于资产处置、重组或者解聘员工。Del Guercio和Hawkins(1999)以及Huson(1997)都发现，相对于在行业、规模和表现方面可比公司而言，实行股东积极主义的养老基金的目标公司更容易在成为目标公司3～4年后发生上述事件。Opler和Sokobin(1997)发现，那些列入机构投资者委员会1991—1994年关注名单的可能目标公司，宣布了更多的资产处置事件(尽管研究者并没有将其与其他可比公司比较，也没有控制资产处置事件中的变化)。上述研究与Martin、Kensinger和Gillan(2000)对Sears的研究一致。Sears在1992年宣布剥离其金融服务部门，3年前他首次受到一些机构投资者(包括CalPERS)要求其进行组织变革的压力。   
　　5.对目标公司治理结构的影响。股东积极主义对目标公司治理结构的不同方面具有不同影响。首先，股东积极主义对高层管理者的变动有一定影响。Huson(1997)发现，在成为目标公司后的3年内，CEO和董事会成员变动的频率提高。CEO的变化可能由于目标公司的表现不佳。对于这样的公司来说，更换CEO是很正常的。其次，股东积极主义对管理层薪酬几乎没有影响。一些研究论文分析了股东压力对管理层薪酬的影响。他们发现，那些收到要求改变高层管理者薪酬的提议的公司，并不随即改变CEO的薪酬。再次，股东积极主义对某些特定方面的公司治理具有重大影响。大多数证据表明，积极股东在此方面取得重大成功。Wahal(1996)表明，31%的样本公司采纳了积极股东提议的治理结构措施或者股东可以接受的替代措施。在Smith(1996)较少的样本(他采取的是CalPERS的目标公司)中，这一“成功”率是53%，而且成功率随着时间推移不断上升。这样的“成功”同样存在于其他方面的股东提议。Bizjak和Marquette(1998)认为，对于采取“毒丸”政策的公司来说，收到股东提议的公司比未收到股东提议的公司更多地对“毒丸”进行调整。Carleton、Nelson和Weisbach(1998)指出，TIAA-CERF的目标公司常常采取令TIAA-CERF满意的改革。例如，对于那些TIAA-CERF要求在董事会成员中增加女性或者小股东代表的目标公司，他们或者随即这样做，或者表明他们正在按照要求寻找合适候选人。 
　　总之，尽管积极股东主义存在成本，但积极股东可以获得某些好处。股东积极主义的总体效果是正面的，有效的股东积极主义值得付出努力。   
　　五、对我国的启示及政策建议   
　　1.中国的机构投资者是否应实行积极股东主义?尽管一些美国的机构投资者从股东积极主义中获益，这种做法是否适用于中国?中国仍然是一个发展中国家，股市发展的历史还不长，机构投资者虽然在发展，但并未在股市中发挥关键性作用。而且，国内上市公司的治理结构比较薄弱。因此，中国的情况与美国存在很大区别。中国的机构投资者是否应学习美国经验实行股东积极主义?股东积极主义在中国是否有效和可行?我认为，答案是肯定的和必须的。(1)股东积极主义体现了股东权利和机构投资者责任。股东有权利参加股东大会、发表提案和进行投票。对于机构投资者来说，股东积极主义同样是机构投资者的责任。机构投资者代表客户持有股票，他们有责任保护客户利益。(2)实行股东积极主义可以要求公司改善治理结构。在中国，有《公司法》、《证券法》和《上市公司治理准则》等法律法规来规范上市公司的治理结构。最近几年，中国在公司治理领域取得了很大进展，例如保护股东权益、股东大会规则、董事责任以及董事会成员的独立性、诚信责任、业绩评估、激励约束体系、信息披露和透明性、内幕消息、关联交易以及审计等。但是，在中国仍然存在诸多公司治理问题。首先，上市公司的所有权高度集中。在许多上市公司，国有持有的股份超过50%；其次，上市公司存在内部人控制现象。尽管国家拥有控股地位，却难以对公司实现有效控制；再次，董事并不独立。公司法要求股东大会选举和解聘董事，但并没有说明谁来任命董事。一些公司的高管仍然由政府部门任命，而非由董事会任命。最后，存在会计信息做假和操纵。尽管中国的法律和相关规则字面上遵循国际准则，但强制性的公司信息披露并不必然导致更大的透明性，投资者不能确信公司报告的准确性和真实性。国内公司的信息披露在很多情况下不及时准确，也不容易为投资者所理解。因此，机构投资者的积极股东主义将有利于督促公司改善治理结构。(3)股东积极主义可以提升资产组合价值。例如监督公司运作、与管理层的协商以及提交议案，可以增加资产组合价值。此外，一些机构投资者，尤其是养老基金，在股票市场上采取被动投资策略以分散投资风险。他们的指数化投资策略使得他们不可能在某种股票价格下跌的时候将其出售。而且，当某个公司的不良表现为公众所知晓的时候，机构投资者要将其出售的话也已经太晚。这将导致股票价格更大地下跌，投资者的损失将更为惨重。(4)股东积极主义已经有成功的开始。首先，类别投票制度为机构投资者实施股东积极主义提供了良好条件。中国股市有两类股票：流通股和非流通股。非流通股不能在股市上公开直接交易，但可以在法人股市场转让。总体而言，非流通股通过法人股市场转让价格低于流通股价格。两类股票的同时存在导致了公司治理方面的很多问题。大股东通常处于强势地位，而小股东则往往无力抵制大股东的影响。上市公司与控股股东或者关联企业之间的关联交易常常损害小股东利益。控股股东或者母公司常常从上市公司借款，要求上市公司为其提供担保。为了避免上述问题，中国政府已经实施了一项新的规定，对同一公司的不同类别股东实行类别投票。如果非流通股股东同意而流通股股东反对，即使非流通股股东处于控股地位，相关决议将无法通过。按照规定，一些重要问题需要由不同类别的股东分类表决。由于这一新规定，机构投资者开始在公司治理方面发挥重要作用。目前已经发生了多起流通股股东否决提案的情况。其次，股权分置改革为中国的机构投资者行使股东权利提供了良好机会。在股权分置改革之前，国有股和法人股无法在证券市场上直接交易，这意味着超过60%的股份实际上被排除在流通性的证券市场之外。非流通股的存在导致了很多问题，成为中国资本市场发展的一个重要阻碍。中国政府在2005年开始进行股权分置改革。其主要的方式是经过协商，由非流通股股东向流通股股东送股，以获取非流通股的流通地位。平均的送股比例大约为30%，也就是说每10股流通股获送3股。改革的进行比较平稳顺利，当然也有一些讨价还价问题，某些非流通股股东的提案也遭到否决。目前，股权分置改革已经基本完成。机构投资者在其中发挥了重要作用。 
　　　2.对中国实行股东积极主义的建议。根据我们初步的研究，提出如下建议：(1)进一步改善公司治理的宏观环境。公司治理结构方面的问题不利于股东积极主义有效发挥作用。中国应该进一步改善公司治理，如加强股东保护力度、强化执法力度、实行良好的公司治理指引和商业行为准则、完善信息披露、加强对内部人控制和关联交易的监管、促进董事会改革、明晰监事会职能、完善内部控制、审计质量和独立性、强化法律责任和实施、实行董事和高管的长期激励、改善外部治理结构的质量等。(2)加强机构投资者之间的合作。单个机构投资者的力量有限，而且，在许多公司，国有股占控股地位，单个机构投资者难以在公司治理中发挥重大作用。如果机构投资者在实行股东积极主义方面进行合作，他们的作用将加强。(3)建立专业机构提供股东积极主义方面的建议。在美国，有一些专业机构可以在公司治理和股东积极主义方面提供服务。它们在股东积极主义方面发挥着重要作用。这些专业机构可以提供关于公司治理的信息以及针对特定公司的特别服务，并且可以帮助不同的机构投资者协调行动。(4)股东积极主义的当前重点。首先，在股东积极主义的最初阶段，投票问题、董事会和委员会独立性问题以及高管薪酬问题可能是重点；其次，机构投资者应该选择那些机构投资者持股比重较高的公司作为目标公司。他们应该避免国有控股公司；再次，机构投资者应该加强联系以及与公司管理层的沟通。如果必要的话，机构投资者应该在股东大会上提交建议。