【中华财税网2008/5/21信息】 　强制要约收购的价格 
　　要约收购的价格与被收购公司（即目标公司）中每一个股东（包括大股东和小股东）的利益直接相关，为了公平起见，收购人应该以公平合理的同一价格向被收购公司的每一个股东（包括大股东和小股东）发出收购要约，这是股东地位平等原则的必然要求。如果法律不做出这样的强制性规定，收购人与目标公司控股股东很容易达成协议，收购人因此取得控制权，目标公司控股股东让出控制权而获得控制权人溢价(controller premium)。这必然导致小股东因受到排挤而无法获得收购人支付的控制权人溢价，小股东要么无可奈何地留在公司，要么低价出让股票，以脚投票。要真正维护股东地位平等原则，就要求收购人在收购价格上平等地对待目标公司的大小股东。  
　　欧盟指令在要约收购的价格方面也贯彻了股东地位平等原则及保护小股东利益原则。指令第5条第（1）款规定，“要约必须尽早向所有目标公司股东所持有的全部股票发出，并以公平合理的价格予以收购”。指令对收购价格的要求必须是“公平合理的价格”。对于公平合理价格的确定，欧盟指令采用了比较灵活的方法。指令第5条第（4）款作了解释，即在强制要约发出前的6到12个月之间，要约收购人或其一致行动人收购同类证券的“最高价格”。在强制要约公开之后至要约接受期限届满之前，如果收购人及其一致行动人买卖该类证券的价格高于要约所确定的价格，那么收购人应当相应提高要约收购的价格，并且至少不能低于该类证券的“最高价格”。如果该类证券没有确定的价格存在，那么各成员国有权确定一个合理的价格。例如，芬兰法律规定公平市场价格为要约人在发出要约前6个月所支付同类证券的价格，如果没有这一确定的价格，则合理价格为不低于收购人发出强制收购要约前3个月该证券的加权平均（weighted average market）市场价格。荷兰规定公平价格为强制要约发出前6个月至12个月之间，同类证券在证券市场上的平均价格。   
　　此外，在遵循指令第3条第（1）款规定的一般原则的基础上，各成员国可以授权监管机构在必要情况下按照一定的标准对已确立的过高或过低的“最高价格”进行调整。各成员国可以详细列明需要调整的各种具体情形。比如，由买卖双方通过协议确定的最高价格、所涉及的目标公司证券的市场价格被操纵、通常市场价格或尤其是某些特定市场价格受突发事件影响或为拯救陷入困境的公司等。成员国的监管机构也可以制定一个确定以上情形下收购价格的标准。例如某一特定时期的平均市场价格、公司破产财产的清算价值或其他通常财务分析标准等客观评价标准。监管机构对要约收购公平价格做出调整的决定应当是在经过调查和论证的基础上做出的，而且应该公开该决定。这种方法与法国要约收购法所采用的方法相同，即所谓的“多元标准的方法”（methode multicriteres）。   
　　收购价格确定之后，另一个重要的问题就是收购人支付对价的方式。指令规定收购人支付对价的方式可以是证券、现金或者是证券和现金相结合（combination）的支付方式。但是，如果要约收购人提供的作为对价的证券不是欧盟受管制的证券市场（Regulated Market）上挂牌交易的证券，那么就至少应该将现金作为可选择的对价之一。从要约公开之日起至要约接受期限届满之前，如果要约收购人或其一致行动人已经以现金方式收购目标公司5%或5%以上的具有表决权的证券，则要约收购人也必须至少把现金作为对价的一种支付方式。此规定也旨在在支付对价方式方面贯彻股东地位平等原则。   
　　此外，指令也规定各成员国有权规定必须把现金作为支付对价的方式，或者至少把现金作为可供选择支付方式之一。   
　　强制要约收购的豁免   
　　强制要约收购规则实施的目的在于保护少数股东利益和维护股东平等地位原则。但该规则在一定程度上提高了收购成本，增加了收购人的经济负担。欧盟指令不希望强制要约收购成为促进资源优化配置及经济结构优化的制度性障碍。为此，指令规定在一定条件下可以不适用强制要约收购规则，此即是强制要约收购的豁免。 
　　对于强制要约收购的豁免，指令并没有对强制要约的豁免情形做出具体规定，而是由目标公司的登记注册地所在成员国对要求豁免的情形做出规定。指令规定，各国监管机构为履行监管职责应被授予任何必要的权利，确保要约各方遵守依据指令制定或引入的规则。而且，成员国在遵守指令第3条第（1）款规定的基本原则的基础上，可以规定减损适用强制要约收购规则的情形。可见，指令留给各成员国相当大的空间制定本国具体适用豁免的情形，事实上各成员国都广泛应用指令赋予的权力空间以尽可能减损强制要约收购规则在本国的适用。   
　　欧盟指令的减损适用或豁免规定包括两个层面的内容：其一是赋予成员国在其国家法律层面上规定减损适用的情形。第二，授权监管机构根据其国内的具体情况规定减损适用的情形。大多数成员国都在国家法律层面规定了减损适用强制要约的情形。例如，芬兰规定豁免的具体情形包括另有其他人持有更高比例的表决权、超越强制要约临界点是由于目标公司或其他股东采取的措施造成等。意大利法律规定了免除强制要约义务的情形包括收购人向所有股东发出至少60%表决权的自愿部分要约、目的是为了拯救处于困境中的公司的交易、在同一个公司集团内部控制权的改变、临时性的交易、公司合并等事项。另一方面监管机构对具体事项有权决定是否授予豁免。由监管机构授予豁免可以适应现实中各种复杂多变的收购关系，结合具体情况做出是否减损适用，比起法律规定更具灵活性和适应性，更能实现一国对证券监管的目标。例如，德国赋予监管机构可以免除收购人公开并提出强制要约的义务，前提是该免除须考虑到收购人和目标公司股东的利益，取得控制权的方式，公司的股权结构，行使控制权的实际可能性或取得控制权后在目标公司的股权降低到控制临界点以下等等。此外德国还规定由于受要约公司股本的减少、某些特定情形下如继受，法律形态的改变而获得的表决权排除在计算强制要约临界点比例之外。   
　　各成员国规定的豁免情形有些的确是为了确保强制要约收购规则仅适用于实际具有控制权的收购人，避免适用范围过大。但是应该看到有些豁免情形则不是。总的来说各国规定的豁免事项主要有：收购人事实上不能对目标公司施加重大影响、同一公司集团内部发生的控制权改变、公司继受（inheritance）、拯救处于困境中的公司的措施、临时性超越强制要约的触发点、赠与、债务履行、集团内部转让而取得的股份、另有他人持有更高的表决权、增加股本时因行使优先购买权而取得的证券、超越强制要约临界点是由于目标公司或其他股东采取的措施造成的等。有些成员国的监管机构在决定授予豁免资格时拥有过大的权力。豁免事项如果没有限定在比较明确的范围内和监管机构过大的自由裁量权将损害强制要约收购规则的实际效果。   
　　此外，指令前言部分的第（10）款规定，强制向所有股东发出要约的义务并不适用于成员国在引入本指令的法令生效时已经存在的控制性股东。 
  
　　启示 
  
　　欧盟各成员国的公司收购制度在指令通过前存在很大的差异，尤其在强制要约收购制度上分歧严重，但最终实现了上市公司收购制度的一体化。截至2007年2月欧盟25个成员国中有17个国家实现了指令在国内的转化或引入指令规则体系，其中只有奥地利、丹麦、法国、匈牙利、卢森堡和英国在指令要求转化的期限（2006年5月20日）前完成转化。比利时、荷兰、意大利等8国尚未（完全）使国内立法与指令一致。这一一体化实施是在各成员国享有较大自由裁量权基础上实现的。尽管如此，强制要约收购规则为各成员国保护股东地位平等及保护少数股东利益提供了一个框架规定和保护的底线，客观上促进欧盟范围内公司收购制度的统一，消除资本市场上的制度壁垒，有利于推进上市公司的跨境收购，优化资源配置，进而促进证券市场的稳定和繁荣。 
　　　我国证券市场在经过了“国有企业为主”、“一股独大”和“全流通”等阶段后，现在正在进入上市公司的并购重组和进一步提高上市公司质量的新阶段。在这一新阶段，我国与欧盟一样也面临在上市公司收购中如何保护股东地位平等及少数股东的利益的问题。我国现行法律将强制要约收购的临界点规定为30%，如我国《证券法》第88条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。2006年9月1日施行的《上市公司收购管理办法》第24条规定，通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。至于发出强制要约时间我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》都没有做出规定。对于强制要约收购的豁免，《证券法》没有提及，《上市公司收购管理办法》虽有规定，但与欧盟国家相比显得很不全面。为了保护股东地位平等及少数股东的利益，我国有必要进一步完善上市公司强制要约收购法律制度。   
　　完善上市公司强制要约收购法律制度必须兼顾到证券市场的稳定和发展。一味追求收购效率降低收购成本而忽略少数股东利益，对股市长期发展也不利的。同样，设置过高的收购门槛，一味追求公平公正，在资本市场全球化，竞争加剧的今天也绝不可取。笔者认为，我国可以借鉴欧盟的做法，将发出强制要约的时间规定为：一旦超过强制要约临界点比例，要约收购人必须在180天内发出强制要约，除非收购人出售超出的证券而使触发强制要约的事由消灭；将强制要约豁免的情形规定为：收购人事实上不能对目标公司施加重大影响、同一公司集团内部发生的控制权改变、公司继受（inheritance）、拯救处于困境中的公司的措施、临时性超越强制要约的触发点、赠与、债务履行、集团内部转让而取得的股份、另有他人持有更高的表决权、增加股本时因行使优先购买权而取得的证券、超越强制要约临界点是由于目标公司或其他股东采取的措施造成的等。