【中华财税网2008/1/3信息】   对中国上市公司并购市场的总体评价  
   
　　并购市场总体向好  
   
　　随着经济体制改革的不断深入，从总体上看，并购市场的交易越来越活跃，其资源配置功能得到了越来越充分的发挥，交易数量稳步增长，而且在规范化和市场化方面不断取得进步，《上市公司收购管理办法》等法规相继出台。因此，总体向好的趋势是清晰的。  
   
　　历史因素导致制度性约束  
   
　　中国证券市场既是新兴市场，又处于一个转轨经济中。“新兴”意味着其制度不规范，“转轨”意味着市场化程度低，这是我国证券市场，也是并购市场在早期呈现出的突出特点。而且这两个因素存在互相影响：制度不规范制约了市场化交易的开展，例如国有股转让定价长期依赖；另一方面，制度性约束反过来也会影响市场化程度的加深。例如“壳”交易比例畸高，并衍生出了众多问题，进一步加剧了市场的混乱。最根本的是流通股和非流通股的存在人为地把上市公司的利益主体割裂开来，成为影响中国股市发展的制度性障碍。因此，在考虑中国并购市场存在的问题时应考虑其时空背景下的历史局限性，才能进行比较客观的评价。  
   
　　市场规律开始主导并购交易  
   
　　上市公司的并购是多方博弈的结果，不同利益方按照各自的利益行事，但随着市场条件的成熟，现在各方越来越理性，更多地按照市场规律而不是行政命令行动。例如以往的制度性缺陷导致上市公司利益主体的分立，使对并购及其相关问题的看法经常出现两极分化，特别是委托—代理机制不能有效运转，控制方难获流通股股东和市场舆论信任。但是全流通条件下，双方的利益得到了统一。另外国有股份转让定价机制的变化，对财务顾问作用的提倡，都说明随着股权分置改革的完成，公司治理制度的规范和落实，以及合格中介机构队伍的壮大，并购市场将形成较为统一的判断标准，引导交易更加透明，减少信息不对称导致的损失，更好地发挥其资源配置功能。  
   
　　现阶段并购市场的特点  
   
　　中国并购市场存在着丰富的多样性，目前市场交易纷繁复杂的局面中有三个特点比较突出：  
   
　　收购目标由“壳”转向“瓤”  
   
　　市场最直接最明显的变化就是收购交易的目标由上市公司的二级市场融资资格向其核心资产和主营业务的转变，也就是说投资者的兴趣由“买壳”逐渐转向“买瓤”。这是证券市场逐步开放和并购交易市场化的必然结果。我国证券市场的进入门槛始终比较高，不论是在配额制下还是审批制下，上市公司的数量受到严格的控制，不能满足广大合资质非上市公司，特别是民营企业的需要。在IPO前门难进的情况下，不少企业都改走“借壳”的后门，造成“壳”资源稀缺。但随着制度枷锁不断被解除，政策导向也以鼓励IPO为主，并购市场上“壳盛瓤衰”这种本末倒置的现象应该一去不复返了。  
   
　　近年来随着证券市场的发展，上市公司的质量有明显提高，公司治理越来越规范，一些在前期商海搏击中取得成功的中国企业为了抓住机遇迅速扩张，对收购上市公司产生了越来越浓厚的兴趣，外国的行业巨头为了迅速扩张在华业务也把规范的上市公司当作进军中国的理想跳板，这两股市场力量共同推动了中国产业并购走向繁荣。  
   
　　收购方式从现金收购转向股权收购  
   
　　这也是交易市场化的突出体现。以往收购交易往往采取现金支付的方式，这首先是因为上市公司绝大部分股份都是不能流通的，而且非流通股和流通股“同股不同价”，根本没有可比性，因而只能采取现金收购的方式。这种方法限制了收购的规模，同时由于并购占用了收购方大量流动资金，在资金周转的压力下其更有可能选择短期套利行为甚至直接掏空上市公司。而随着市场化改革的深入，股权流通和价值发现的渠道逐渐畅通，使其成为更理想的交易支付手段。另外，股权收购还能使收购方的能力得到充分释放，支持了更大规模交易的出现，在国家提倡国有企业通过并购重组做大做强的政策指引下，股权收购的成熟必将使我国产业并购迎来新的高潮。 
　　收购动机由二级市场融资转为二级市场倒逼公司做强 
  
　　与前面两个特点相对应的是收购的目的也从通过并购影响二级市场交易转为二级市场交易反过来推动并购重组活动。早期以借壳为目的的交易其实质是期望从二级市场获取资金，这是在特定时空环境中收购者的无奈之举，因而收购多为战术性、短期性的行为，对于上市公司质量的提升没有丝毫助益，相反还会给中小投资者带来极大的风险。而进入全流通时代后，大小股东的利益趋于一致，市场化的定价机制使增强上市公司竞争力、提高业绩成为它们共同的期望，尤其欢迎有实力的战略投资者加入它们的行列，通过并购重组做大做强上市公司以使其利益最大化。交易动因的这种逆转不仅是决策过程的变化，更折射出市场机制在良性发展道路上取得的进步。这个特点的出现预示着中国并购交易在完成量的积累后，正开始进行质的飞跃。 
  
　　这三个特点之所以能出现，从根本上看还是因为制度性约束解除后并购活动的市场化程度加深了，整个市场的规范程度提高了。这是股东之幸，是上市公司之幸，也是监管之幸。 
  
　　股权分置改革对并购市场的发展具有划时代的意义 
  
　　并购市场面临的最大问题在制度层面，根源是其设计时的历史局限。最初决定把曾被轰出中国的股票请回来，主要目的只是为国有控股企业提供融资渠道，增强其竞争力，实现国有资产保值增值。但是当时市场上绝大多数上市公司的绝大多数股票都是国有非流通股，归根结底掌握在政府手中，对市场的依赖程度极低。加上当时股票市场还是新生事物，有关方面既无经验也缺乏足够的认识，使市场不仅没有健全的制度体系，也缺乏有效的服务和监管机构，上市公司不了解市场，市场也不了解上市公司。在这种情况下对其进行并购重组，规范性和交易的市场化自然毫无保障。这是早期中国并购市场活跃中存在混乱的根本原因。 
  
　　在这种混乱局面下，政府在交易过程中或“越位”或“缺位”而很少能“就位”，也迟迟不能“归位”；中介机构的专业能力也被各方所忽视，没能得到应有的尊重，丧失了协助维护市场秩序的功能，一部分在追逐利益的过程中丧失了专业操守；而交易者在投机行为高额回报的驱动下更是肆意妄为，制造出中科创业案、格林柯尔案等一系列耸人听闻的恶性案件，严重损害了市场声誉。 
  
　　出现这些问题有主观自律不严的因素，但是客观上转轨时期法律法规等制度建设无法跟上迅速变化的市场形势，才给了不法分子以可乘之机，使想守法的交易者没有合法交易的环境，不得不铤而走险。而监管当局对市场的权威和控制力需要通过经验的积累和法规的订立逐渐树立起来，其监管理念在短期内很难通过有限的经验和手段加以兑现，对此不应过分苛责，而是要充分意识到历史因素造成的局限。 
  
　　当然，随着股权分置改革接近完成，这种局限性即将真正成为历史，中国并购市场发展最沉重的制度性枷锁马上就要解开。 
  
　　成长的烦恼 
  
　　在制度性问题逐步得到解决后，目前市场主要关注具体操作层面上的一些问题。这有点像孩子如何学习逐步与父母、朋友沟通，如果处理不好，对于孩子的成长会有很消极的影响。概括起来有以下三点： 
  
　　对外资并购态度模糊，政策摇摆不定 
  
　　这是困扰中国并购市场的重要问题之一。国内并购市场出现第一起外资并购——日本伊藤忠收购北旅之后，外资并购一度被叫停多年。近年来尽管市场秩序大为规范，但对外资并购依然态度模糊，几乎每年都有新政策出台，导致外资并购寸步难行：克罗斯特收购双汇曾使其停牌达13个月之久；拉法基收购双马，2005年提交申请，今年刚刚获批；而凯雷收购徐工至今仍为悬案。这些收购活动，外方资质有目共睹，交易规范性堪称表率，对上市公司及其股权所有者的好处也是一目了然。对于这些交易在审批过程中遇到的问题，监管部门大多也没有作出合理的解释或在规定期限内作出批复。虽然这并非监管机构一家可以单独决策，但是作为政策执行者，监管当局有义务向市场表明态度，明确思路，在严格监管维护国家利益的同时，保证规范的外资并购能够顺利进行。否则将使不少上市公司丧失提高自身竞争力的良机，损害投资者的利益。而且尽管这些交易的规模不大，但是往往成为外界衡量我国改革开放的信心和对外资态度的指标性事件，处理不好可能动摇外界对中国资本市场的信心。 
　　难以有效遏止内幕交易，操纵市场等不法行为 
  
　　作为一个新兴市场，初期交易秩序的混乱很难避免。监管当局面对错综复杂的局面也需要一段时间发现问题，积累经验，修补制度漏洞。简单地“乱世用重典”，单纯惩罚肇事者在制度建设落后于市场发展的情况下未必能收到理想的效果，历史局限性有时候需要用较为温和的手段慢慢加以克服。但是随着交易市场逐渐规范，收购行为应当严格遵循公平公开的交易规则进行，这是所有守法投资者的一致要求，也是监管当局必须确保的。然而遗憾的是，今天中国证券市场上内幕交易、操纵市场等不法行为依然屡见不鲜，尤其是并购过程中通过隐瞒真实信息或者披露虚假信息疯狂套利的情况始终存在。而目前监管机构对这些违法行为的处罚力度不够，在一定程度上也导致了这类行为的猖獗。 
  
　　审批效率尚不能满足市场的要求 
  
　　这主要体现在审批周期长，过程不透明，结果难预期。上市公司并购的规模大，情况复杂，交易主体经常跨行业、跨所有制、跨省份，跨国并购也不鲜见，金额动辄以亿元计；监管责任重，既要考虑国家战略，兼顾地方要求，又要维护中小投资者和企业员工的切身利益。但是资本市场瞬息万变，商业机会稍纵即逝，市场热切希望审批效率能够提高，尤其需要缩短周期，同时使交易者和中介机构对于审批标准和程序有清晰的认识，以免给投资者带来损失，增加监管方的工作量。但是目前监管审批的过程太长，2007年已通过审批的并购交易案中，采取协议收购方式的从报批到获批平均需要10个月，采取要约收购方式的平均要等待一年以上。 
  
　　对未来的展望 
  
　　目前，随着股权分置改革接近完成，长期以来束缚上市公司股权流动的制度性障碍将被解除，中国上市公司由此可以卸下历史包袱，在并购重组的市场化道路上加速前进。此外，中介服务行业的长足发展，监管制度的逐步完善也为并购市场营造出了更为和谐的成长环境。 
  
　　首先，市场将长期保持繁荣。尽管近两年并购交易的绝对数量出现下降趋势，尤其是市场机制理顺后借壳行为将大幅度减少，但是随着我国经济稳步发展、资本市场逐渐成熟以及国际化程度日益加深，并购交易活跃的基本态势不会改变。而且制度性保障将使交易方式更加灵活，手段更加多样化，上市公司内在质量的提高也会推动规范的产业并购成为市场的主流。 
  
　　其次，并购交易的规模也将持续增大。市场经过多年来的积累逐步成熟，无论是相关规范还是所需中介服务都已为大规模并购交易活动做好了准备，上市公司中也有相当数量的佼佼者足以获得战略投资者的青睐。面对全球化的机遇与挑战，任何一个有实力的收购者都不会轻易放过收购兼并这些优质上市公司的机会——这是一些跨国公司拓展在华业务的良机，也是中国企业通过迅速扩张走向世界的捷径。相信在不久的将来，大公司的大并购将成为中国并购市场的新亮点。 
  
　　对于监管，首先，要确保审批政策的稳定性和透明度。随着我国经济体制改革的不断深入，转轨时期的历史遗留问题逐步得到清理，市场的健康发展要求对政策能有清楚的预期。其次，净化市场环境需要监管部门加大惩处违规行为的力度。相对而言，以往有关当局对此“温和期待”多于“严厉处罚”，造成违规成本低廉，难以震慑不法分子，损害了市场的公信力。目前，中国并购市场正在由“乱世”走向“治世”的过程中，这需要监管当局“恩威并济”，特别是制度性矛盾得到解决之后，更应该通过严格监管维护市场秩序。最后，市场化的交易需要市场化的监管。股权分置改革完成后市场的高度活跃不可避免地将增加监管的工作量和难度，因此进一步完善针对交易者的市场规则，利用好中介机构的专业服务将能有效地分担监督交易的责任，使监管机构专注于其核心业务，确立其权威，提高监管的效率和质量，为并购重组活动保驾护航，履行其保护投资者利益的核心使命。