【中华财税网北京08/15/2001信息】 一、股息政策确定了怎样将收益在股东和 再投资者之间分配。未分配利润是公司增长融资最重要的来源；而股息是属于股东的 现金流量。 影响股息政策的因素有： ①法律规定；②流动资本状况；③偿债需求；④债务契约的限制；⑤资产扩张比 率；⑥盈利率；⑦收益的稳定性；⑧进入资本市场的途径；⑨控制；⑩股东的纳税地 位；（11）非正常累积收益税。 二、尽管大多数公司的股息政策是维持其稳定，这并不是唯一的政策。三种主要 的股息支付方案为： (1)每股股息稳定。稳定每股股息政策为大多数公司采纳，其术语为稳定股息政 策。 大多数公司用股息政策尽力维持其目标股息水平。然而股息增加相对于收益增长 有个滞后期，即股息仅在收益已明显化和相对持久化之后才会增长。当股息增长后， 要付出很大努力将其维持在新水平。如果收益下降，在确定收益不能恢复之前股息仍 需致力维持在该水平上。 (2)稳定股息支出比例。很少公司采用该政策支付收益的固定百分比。因为收益 将波动，采用该政策意味着股息量将发生波动。这项政策不太可能使公司股价最大化， 因为它向市场提供的未来收益前景不明确、可靠，也因为它可能与投资政策相牵连。 (3)较低的正常股息加上超额股息。该政策是前两项政策的妥协。它给予公司一 定的灵活性，然而投资者却对其股息收益不能确定。如果一家公司的收益波动很大， 这一政策不失为最好的选择。 在为所有可接受的投资机会筹资后还有剩余的盈余，那么这些盈余将以现金股息 形式分配给股东。如果没有剩余的盈余，那么也就没有股息可分。如果可接受的投资 机会所需资金额，超过了留存收益加这些留存收益来增加发行的优先证券的总和，企 业就会通过发行新股与优先证券来为这些所需的超额资金筹资。 当我们把股息政策严格地作为一种筹资决策时，现金股息的支付就是消极的剩余 。作为股息支付出去的那部分盈余的比例，将随着各期企业可利用的投资机会所需资 金额的波动而波动。如果这些投资机会非常多，那么支付出去的盈余所占的比例就可 能接近于零。另一方面，如果企业不能找到有利可图的投资机会，那么支付出去的股 息就是盈余的100％。在这两种极端情况之间的任一种情况，其股息支付率将是介于0 和l之间的一个分数。 三、股息政策的最早模型是米勒和莫迪格兰尼1961年研究出的，该模型指出在没 有税收的社会中，股息对股东财富没有影响。以后的模型包括了公司和个人税(法拉 和塞尔文[1967]及布莱纳[1970])，它们指出最好的政策就是根本不支付股息，股东 偶尔出售部分股票并交纳较低的资本收益税，这样会更有利。 卢色孚(Rozeff)1982年建议在不考虑税收含义时也有股息最优政策。公司股息支 出比例的方式可用筹集外部资金的发行成本与公司增加其股息支出时减少的代理成本 相交换来解释。 四、股息信号更多说明了信息如何传入市场而不是关于最优股息政策的理论。宣 布公司将增加每股股息的信息可能被投资者认为是好消息，因为增加每股股息说明公 司相信未来现金流入足够支持高股息水平。 管理人员作为内部人员，有垄断性途径获取公司收益的信息，因而如果有适当的 刺激，他们会选择明确的信息说明公司未来信息情况。罗斯(1977年)证实了增加股息 支出(或增加债务)是明智的，无法效仿的市场信号，说明公司的前景较好。为使一个 信号有效，需满足四个条件： 表18-1 股息支出回归关系抽样调查 CONWTANT INS GROW1 GROW2 BETA WTOCK R2 D．w． F--统计 (1) 47．81 -0．090 -0．321 -0．526 -26．543 2．584 0．48 1．88 185．47 (12．83) (-4．10) (-6．38) (-6．43) (-17．05) (7．73) (2) 24．73 -0．068 -0．474 0．758 2．517 0．33 1．79 123．23 (6．27) (-2．75) (-8．44) (-8．28) (6．63) (3)70．63 -0．402 -0．603 -25．409 0．41 1．88 231．46 (40．35) (-7．58) (一6．94) (-15．35) (4) 39．56 -0．116 -33．506 3．151 0．39 1．80 218．10 (10．02) (-4．92) (-21．28) (8．82) (5)1．03 -0．102 3．429 0．12 1．60 69．33 (0．24) (-3．60) (7．97) (1)管理人员必须经常有动力发布正确的信号，即使信号不是好消息。 (2)一家成功公司的信号不会被另一家较差的竞争者轻易模仿。 (3)这一信号必须很大程度上与可看见的事件相关(例如，今日高股息必须与较高 未来收益相联系)。 (4)以最低成本发布信息。股息变化包含了管理人员对公司前景评价变化的假设， 另外，股息宣布提供的信息更有用。 五、马萨利斯和特鲁曼模式说明了以下五个问题： (1)公司不用外部资金投资于购买证券，然而他们可以用已对有利生产机会融资 后的内部资金剩余来购买股票。 (2)获利生产机会较多的公司(高增长率公司)将会用完所有内部资金而不支付股 息，但较老、较成熟的公司将支付股息，因为他们的内部资金不会全用于投资。 (3)当一家公司内部融资其可获利投资而另一家在外部融资时，有可能会发生兼 并。 (4)当前收益减少可能使外部融资公司投资支出不变，然而有可能使计划采用内 部融通所有投资而不需通过外部融资的公司减少其投资支出。 (5)内部资本相对于公司投资的比例越大，越可能发生股东对内部资本投资决策 意见不统一。在这种情况下，公司有可能发生企图接管、代理权争夺和私有化等问题。 这些税收引起的股东争夺，对外部融资公司比内部融资公司就所有权的分散方面影响 更大。 不同所得税率(Tdi)的股东不会完全一致地同意公司的投资／股息决策。高税率 股东希望公司多投资，而低税率股东希望少投资。这种不一致性也可以协调，即投资 者自己选择公司，低税率的股东将选择购买股息支付水平较高的公司，反之亦然。 六、股息政策的另一方面是送股和拆股。送股是以增加股票的方式，而不是现金 方式发放股息，它只包括一个账务上将留存收益转移为股权资本账户的过程。拆股则 资本账户不变，而总股数增多。在2：1拆股中，股东原来的每一股可换得新股两股， 每股账面价值一分为二，每股面值同样变化。 实际上，送股和拆股的区别很小。纽约证券交易所指出分配的股票数少于原有股 数的25％称做送股，超过25％为拆股。 对那些拆股同时增加股息的公司的考查发现，拆股之后的月份中股东财富有所增 加。股息减少的拆股公司其股东财富有所减少。这些结果与拆股被市场理解为股息增 加的观点相符。 不论对公司市价总值的影响如何，有效地采用送股和拆股可降低股票的交易价值， 使股东总数增加并在更广范围内交易。也许这种所有权的变化就是送股和拆股的原因 之一。 七、与支付股息相比，公司购回其自身股票更具有税收优势。回购有提高股价的 作用，股东可就资本收益缴纳较低税率，而不必就现金股息交收入所得税。 公司可用两种途径购回其自身股票：在公开市场上或通过招标方式。 实际证明，尽管不能排斥杠杆效用或股息税收避免效用，但似乎支持购回招标的 最主要原因是市场上对公司未来收益的有利信息的反应。 (3)