【中华财税网北京08/15/2001信息】 一、除了负债和股票工具外，公司还可通 过期权来进行融资，期权是一份给期权持有者在特定时期内购买普通股票或作出交换 的权利的合约。因而，期权的价值受股票价值变化的影响较大。期权属于一种叫做衍 生证券的更大范围的金融工具中的一种。本章中我们介绍被商业公司采用的期权、认 股权证、可转换债券和可交换证券几种期权融资工具。 二、期权在公司财务理论中占有十分重要的地位，这不仅是因为财务经理可以通 过期权交易来套期保值，从而锁定成本、回避风险，更重要的是许多投资项目中包含 有期权因素，财务经理需要一个能准确地确定其价值的理论。 根据期权合约赋予期权购买者的是购买权利还是出售权利，可以把期权分为买方 期权和卖方期权两类。买方期权赋予它的拥有者在到期日按照执行价格购买或不购买 的权利；卖方期权给它的拥有者在到期的时候选择按照执行价格卖出或不卖出的权利。 买方期权和卖方期权的关系可用等式表示为： 买方期权的价值+执行价格的现值＝卖方期权的价值+股票价格 上边等式经过简单的代数变换仍然成立，即： 买方期权的价值-卖方期权的价值＝股票价格-执行价格的现值 对买方期权来说，期权的内在价值为： Vo＝max(Ps-E，0) (公式24．1) 其中Ps是基础股票的每股市价，E是期权的执行价格，max表示取(Ps-E)与零两者 较大的一个值。 图24-1买方期权的内在价值（略）表示了买方期权的内在价值与基础股票的市场 价格、期权执行价格之间的关系。 对于买方期权来说，基础股票的预计市场价格与期权的执行价格间距离越大，期 权的价值越大，因而，期权的购买者愿意支付的期权费越高，股票价格一定，执行价 格越低，买方期权的价值就越高。或者，执行价格一定，股票市场价格越高，买方期 权的价值也越高。 对于卖方期权来说，情况恰好相反，卖方期权的内在价值等于期权的执行价格减 去基础股票的市场价格。在卖方期权期满之前，若基础股票的市场价格高于或等于期 权执行价格，期权购买人便不会实施出售，这时卖方期权没有内在价值(内在价值为 0)；若基础股票的市场价格低于期权执行价格，则卖方期权将产生收益，将具有内在 价值，价差越大，期权的收益越高，其内在价值越大，从而期权价格也就越高。这一 关系用数学公式表示为： Vo＝max(E-Ps，0) (公式24．2) 图24-3卖方期权的价格曲线（略）给出了卖方期权的价格曲线。从中可以看出， 在合约期间，只有基础股票的市场价格跌到期权执行价格以下，该期权才有价值，其 价值亦等于期权执行价格与基础股票的市场价格之间的差价。但是，由于基础股票的 市场价格不可能低于零，因此卖方期权的价格最大也不会超过期权执行价格的水平。 三、期权的价格除了与基础股票市场价格和期权执行价格有关外，也与期权的到 期时间、利率水平有关。在期权定价各种因素中，最重要的因素通常是基础股票的股 价波动因素。更具体地说，在其他因素不变的条件下，股票价格的离散程度越大，期 权的价值也就越高。 布莱克一斯科尔斯期权定价模型提供了一个精确的确定期权价值的公式。该模型 是建立在股价波动情况、股价、期权执行价格，期权有效期以及短期无风险利息率的 基础上的。其经济基础是，投资者可长时期维持合适的对冲头寸，套利交易使对冲头 寸的回报率维持在短期无风险利率左右。从而，期权价值与股票价格有一个精确的关 系。布莱克一斯科尔斯模型使人们对期权价值有了一个相当深入的理解。 四、认股权证是由企业发行的以企业和普通股票为基础证券的买方期权，它规定 其持有者有权按预定的价格(一般高于认股权证发行时的市价)在指定期间(通常持续 12年，有时是永久性的)内认购一定数量的企业发行的普通股票。 执行认股权证后，公司的普通股就增加了。并且，由于发行认股权证而带来的负 债仍然存在，在发行认股权证时，执行价格通常定得高于当时市场价。其溢价一般为 高于股票价格的15％。 认股权证的理论价值由下式决定： V＝max[N(Ps-E)，0] (公式24．3) 其中Ps是普通股股票市场价格，E是认股权证规定的购买股票的执行价格，N是每 份认股权证能购买的普通股股数。认股权证的理论价值是认股权证通常出售的较低价 格。如果由于某种原因，认股权证的价格低于其理论价值，那么购买认股权证并执行 其期权出售股票的套利行为将消除其差价。 当基础股票的市价低于其执行价，那么让股权证的理论价值为零，这时认股权证 是以减值交易。若基础股票的市价高于执行价格，那么认股权证的理论价值为正值， 如图24-4认股权证的理论价值与市场价值之间的关系（略）所示。在这种情况下，认 股权证是以增值交易。 五、附认股权证的债券利率可低于同等级的一般债券的利率，究竟低多少取决于 企业在投资者心目中的地位，以及准备附有认股权证价值的多少。低利率的债券给企 业带来的好处将一直持续到债券到期为止。 认股权证的另一个有用特征是：只有需要资金时它们才会产生资金。如果企业呈 增长趋势，它很可能需要新的股本资本，企业的增长会促使股票价格上涨和认股权证 的执行，因而使企业能够获得新的资本。如果企业盈利水平低，其股票价格可能不会 有效增加，认股权证也很可能不会被执行。 企业促使认股权证的执行可以采取以下三方面的条件：①缩短认股权证的有效执 行期限。这可以迫使认股权证持有者早日行使权利，购买股票；有效期越长，持有者 的收益就越大；②提高普通股的股息，刺激认股权证持有者自愿执行认股权证。因为 认股权证不能分红，持有者也就不能得到收入；③发行时设定升级执行价格，以鼓励 认股权证的持有者尽早执行认股权证。 六、可转换证券是指可以根据持有者的意愿，按约定的条件转换为公司普通股的 债券利息收入或优先股股息收入，另外，投资者还拥有关于普通股票的期权。正因为 这种期权特性，公司可以用比直接债券或优先股低的利息率出售可转换证券。 在许多情况下，可转换证券是作为一种延期的普通股来融资的。表面上看这些证 券是债权或优先股，但本质上是作为间接的权益资本，是一种延期的普通股。许多企 业实际上希望通过发行普通股票来筹集权益资本，但由于目前股价暂时被压低，如果 现在直接通过发行股票筹资，为了筹集到相同数量的资金，企业将失去太多的股份。 通过发行可转换债券，企业既可以筹集到必要的资金，又可以降低企业每股收益的稀 释度，其原因是可转换证券的转换价格高于新股的发行价格。如果企业使用可转换证 券，可将每股普通股的转换价格定在高出当期股价的10％至30％的水平，这样当可转 换证券转换为普通股时，普通股的实际新增数量会较原来减少10％一30％，从而减少 了股份的外流。 发行可转换证券的另一个好处是，可转换证券的利息率或股息率低于直接债券的 利息率或优先股的红利率。可转换的特点使得可转换证券对投资者更有吸引力。可转 换的特点对投资者的吸引力越大，公司为了发行可转换证券所付的利息率也就越低， 这对于那些处于成长阶段的公司来说更是显得尤为重要。而且，对于那些出售直接债 券或优先股较为因难的新公司以及信用等级较低的公司，发行可转换证券可能受到市 场的欢迎，这并非因为其可转换证券的质量高，而是因为普通股潜在的质量。所以发 行可转换证券能使企业以比同类风险债券更低的利率和较宽松的合约条件出售证券以 筹集资金。 可转换证券通常具有可赎回条款，这一条款可以使企业证券到期之前，当转换价 格高于赎回价格时，行使赎回权利，强制持有者手中的证券。 研究表明，企业倾向于在普通股价值持续一段时间上扬后开始赎回可转换证券， 其结果是，不进行转换的可转换证券持有者的损失机会非常明显。 除了强制转换外，企业还可采用各种手段来刺激转换。假定转换价值相对较高的 话，通过在未来每隔一定时间提高或逐次抬高转换价格，企业给可转换证券持有者以 持续的压力，如果其他条件不变的话，那么可转换证券持有者被刺激为在到期日之前 进行转换，而那些一直等待的投资者将会获得更少的普通股。但逐次抬高价格的条款 必须在可转换证券发行时就定好，不可能为了达到刺激转换的目的而临时增加该条款。 刺激转换的另一方式是提高普通股的股息，从而增加普通股的吸引力。在某些情 况下，普通股的股息收入有可能超过可转换证券的利息收入。虽然有这两种方式可以 提高转换率，但不可避免的是，由于债券的下跌保护、债券的资产优先权及其他原因， 有一部分可转换证券持有者不会进行转换。此时，赎回可转换证券是确保大量转换的 唯一手段。 但可转换证券也有三个缺点：①虽然可转换证券的确可使企业拥有以较高的股价 出售普通股的机会，但当普通股股价剧涨后，其实际筹资成本会高于单纯发行直接证 券的成本；②如果企业真正想要的是权益资金，而在发行可转换证券之后，其普通股 股价并未上涨到足以吸引持有人将其所持有的可转换证券转换成普通股的地步时，则 企业将无法摆脱掉这部分债务，除非等到证券到期，或者支付转换溢价从市场购回； ③可转换债券通常拥有低票面利率，而这一优点会随着转换的发生而消失。但若利用 认股权证融资，可以使企业的低票面利率债券长期存在下去，直到债券到期。 七、可交换债券可用来交换另一公司的普通股。除了几个例外，可交换债券的价 值确定方法与可转换债券相似。这种融资方式适用于拥有别的公司股票的公司。 (3)