【中华财税网北京08/14/2001信息】 一、财务结构(Financial Structure)指 企业资产的融资形式。财务结构列于平衡表的右侧。它包括短期债务、长期债务以及 股东权益。公司的资本结构(Capital Structure)或资本化(Capitalization)指永久 性筹资，以长期债务、优先股、股东权益为主。因此，一个企业的资本结构仅是其财 务结构的一部分。股东权益(E)的账面值包括普通股、资本公积或资本盈余，以及留 存盈余的累积金额。如果该企业发售优先股，这一项也纳入股东权益，此两项之和一 般称为企业的净值(Net worth)。 二、财务杠杆因子是企业全部债务(D)的账面值与企业资产总额(TA)或总值(V)的 比率。资产总额(TA)指企业资产的全部会计账面值。总值(V)指企业资本结构所有组 成部分的市场价值总和。即使主要根据市场价值研究融资策略的，也按照会计账面值 定义财务杠杆因子。 当依据债务与资产总额的比率确定了杠杆关系，也可算出债务与股东权益的比率 (或简单说，负债股权比)。如将负债股权比记为D／E，则它等于D／TA÷(1一D／TA)。 三、我们必须区分经营风险和财务风险。经营风险(Business Risk)是与企业资 产总额相比较，期望税前利润(EBIT)的可变性。财务风险(Financial Risk)是由于杠 杆作用而增加的风险，反映在净收入(NI)的可变性上。 财务杠杆对公司风险的影响，首先表现在对公司获利能力波动幅度的影响上。该 案例的计算将表明：杠杆越大，则公司净收入的可变性也越大。 表16-1 UM公司四秒可选财务结构，账面值计算（略） 四、由于杠杆、利息支付将引起税后总资产收益率与股本收益率两者间关系的调 整，这两种比率的分子间有以下关系： (EBIT)(1-T)＝NI十(1-T)·利息支付 支付的利息为rD，是票面利率(r)与未偿债务(D)的乘积。 财务杠杆反映了债务的作用。只要资产收益超过债务成本，杠杆都是适用的，股 权权益因之而得到提升。但是，杠杆也是把“双刃剑”。如果资产收益低于债务成本， 杠杆则减少股权收益。公司采用的杠杆越大，这种减少也就越多。因此，杠杆虽可以 用来提高股东利润，但在不利情况下，它也带来了损失增加的风险。杠杆同时扩大了 得与失；公司采用越大的杠杆，其收入的可变性也就越大。 五、财务杠杆程度(Degree of Financial Leverage)指利息及税前利润(EBIT)变 动百分比引起的普通股持有者净收入变动百分比： 财务杠杆度(DFL)＝净收入变动百分比/EBIT变动百分比 ＝（△EPS/EPS）÷（△EBIT/EBIT） (公式16．2) 财务杠杆度也可由公式16．2a表出： DFL＝EBIT/（EBIT-rD)=X/(X-rD) (公式16．2a) 经营杠杆利用销售变动来扩张EBIT。如果将财务杠杆附加在经营杠杆上，EBIT的 变动将会扩张NI，ROE或EPS。因此，如果某公司采用较大的财务与营业杠杆，即使销 售变化微小，也将引起NI，ROE或EPS的巨大波动。 六、营业杠杆程度(Degree of 0perating Leverage)定义为在一定销售变化条件 下，净收入(NOI＝EBIT)的变化： 经营杠杆度（DOL）＝EBIT变动百分比/销售变化百分比=C/X (公式16．1) 七、在营业杠杆停止作用后，财务杠杆可接替其作用，在销售变动时，扩张其每 股盈余的效果。由于这个原因，营业杠杆有时被称为第一阶段杠杆，财务杠杆则被称 为第二阶段杠杆。 八、将营业杆杠度(DOL)的公式16．1与财务杠杆度(DFL)的公式16．2合并，得到 以下合并杠杆度(DCL)： DCL=（EDIT变动百分比/销售变动百分比）（净收入变动百分比/EDIT变动百分 比） =净收入变动百分比/销售变动百分经 (公式16．3) 将DOL与DFL的点估计相乘，得DCL的点估计： DCL＝C/X（X/（X-rD)=C/(X-rD) (公式16．3a) 计算DCL时，我们主要利用公式16．3a。由于它实质上是DOL与DFL的乘积。 几组不同的经营和财务杠杆有可能组合成同样的合并杠杆因子。因此，在某种程 度上，公司可以权衡经营和财务杠杆的大小。如当公司经营杠杆较大，则公司很可能 采用小的财务杠杆。但是，如DOL很高，尽管使DFL很低(甚至不举债使DFL为1)，合并 杠杆也可能高于那些一开始DOL就很小的公司。同样，DOL较低，DFL较高，但DCL仍可 低于那些DOL过高的公司。 九、本章通过揭示杠杆和各风险指标间的关系来分析财务杠杆作用：财务杠杆升 高，风险指标也相应增大。利用资本资产定价模型的证券市场线，可以建立一套风险 和既定利润间的关系。在这一理论的假设适用的程度范围内，提供了随杠杆变化的β 系数的计算基准。用β和SML，可以计算既定的收益率；然后与期望收益相比较，可 以形成一个选择财务杠杆的决策标准。最后，利用量化因子和数据得出最终决策。 十、由于近年来经济的不稳定性和利率的多变性，无论是借方还是贷方都倾向于 采用可变或浮动利率债务。普遍认为，浮动利率的双方都是公平的，借方和贷方都必 须按照当时的利率状况进行收支。 对于借方，浮动利率债务的作用取决于总体经济状况下实际利率的调整，借方的 总收入、成本和营业收入的水平。本章主要是从借方的角度来考虑问题的，如果利率 对借方的净营业收入的影响是正面的，浮动利率债券将减少借方的财务风险。这时， 利率高，营业收入也高；利率低，实际营业收入也低。因而净收入相对来说较为稳定。 如果利率对借方的营业收入有负面影响，就会产生相反的作用，浮动利率债务会 增加借方净收入的不稳定性，进而增加了股权风险。 无论票面利率是固定的还是浮动的，利息费用都是一项固定成本，无论公司营业 收入如何，都必须支付。因此，尽管越来越多地采用浮动利率，但这对本章的论点不 会有重大影响。如果存在利率和营业收入的正面影响，那么浮动利率可能在某种程度 上折衷杠杆作用。如果影响是负面的，那就会扩张杠杆作用。 十一、决定财务结构的因素按重要程度，包括：①未来销售增长率；②未来销售 稳定性；③产业特性；④公司资产结构；⑤投资和决策层对风险的控制能力和态度； ⑥贷方关于公司、行业的基本观点和态度。 (3)