【中华财税网北京08/14/2001信息】 一、现在已经有大量的文献论述过杠杆作 用对负债和股权的成本的影响。为了总结出这个领域中最好的理论和实例，我们必须 从古典主义的墨迪林尼-米勒(Modigliani-Miller，简称MM)关于资本成本的定理开始。 这是因为，其后的所有有关财务理论的新发展都与所谓的“MM定理”有关。最初，MM 讨论的是在一个没有税收的世界中没有净投资的没有增长的厂商行为。根据我们在第 六章讨论的有关资本预算的内容，这个厂商(或项目)的价值应为： V=(NOI)的补级/R=X的补级/K（公式17.1） 这就是“MM定理I”。它说明任何厂商(或项目)的市场价值“是将其预期收益以 与其风险等级相对应的贴现率K贴现确定的”，这就是MM所说的具有一定风险等级的 厂商将会有相同的贴现率。在讨论中，他们认为不同规模的厂商仅仅是“规模因素” 的不同。并指出，两个不同规模的厂商(或项目)的预期现金流是完全相关的。 我们也可以把公式17．1改写为： K=KU=X的补级/V (公式17．2) 这个公式正是用资本成本(或资产收益)术语对定理I的重述。它表明，任何厂商 的资本成本并不决定于其资本构成，而是与其有一定风险等级的净资产组合的贴现率 相等。以上所述是以免税为前提的。 二、Ks＝Ku十(Ku-Kb)(1-T)(B／S) (公式17．3) 这就是考虑公司税的MM定理Ⅱ。它说明，股权成本等于无杠杆作用厂商的资本成 本加上有杠杆作用厂商资本成本与负债成本的税后差额。定理Ⅱ说明股权成本与负债 一股权比率呈线性增加，斜率为(Ku-Kb)(1-T)，如图17-l所示。该图说明，财务杠杆 作用越大，股权的成本越大，因为股东承担了更大的风险。 三、资本的加权平均值。WACC的三个公式在数学上是完全相等的。为方便起见， 资本加权成本的三种计算方法可归纳如下： 1．K＝Kb(1-T)(B／V)+Ks(s／V) (公式17．4) 2．K=X的补级(1-T)/VL (公式17．5) 3．K＝Ku(1-TL)，其中L＝B／V (公式17．6) 图17-2是资本成本和作为“负债/权益”比率的函数的资本成本的各组成部分图 示。在没有公司税的情况下，资本成本加权平均值是个常数；而在有公司税时，资本 成本加权平均值随着负债／权益比率的增加而递减。在图17-2的a、b两种情况中，权 益资本成本都随着负债比重的增大而直线递增，其原因是财务杠杆作用的递增导致股 东的剩余索取权变动更大，股东要求更高的收益率来补偿他们增加的风险。因为认为 负债是无风险的，所以在两个图中都假定负债成本是常数。在有税收时，负债成本是 常数但比在无税收时数值要小。(注意：从这个观点出发，V应被理解为VL，而无杠杆 作用的厂商价值为Vu)。 从有税收的情况出发来考虑MM定理更加实际。 四、在讨论只有公司税情况下的资本成本时，我们从公式中得到这样一个结果： VL＝Vu+TB。这个结果暗含着一个深层的结论，即有杠杆作用厂商的资本成本加权平 均值比无杠杆作用的厂商要低。这个结论在公式17．7中更容易看出： X＝Ku(1-TL) (公式17．7) 这些结果包含着这样一个道理：负债越多就越好。它表明，厂商的资本构成中最 好100％是负债。我们根本找不到这么高的杠杆作用度，这说明原来的有关税收的MM 模型需要修正。 许多因素能限制杠杆的作用，包括代理问题、信息不均和信号发送以及破产成本。 这些因素中的任何一个都能导致杠杆的作用受到限制，从而使厂商具有“理想的资本 结构”。 五、权衡理论认为，由于税收政策，公司可以通过增加负债而增加公司的市场价 值，但是随着负债的上升，公司陷入财务困境的概率也增加了，甚至可能导致公司破 产。在考虑了陷入财务困境的可能性后，MM模型和米勒模型的结论就要进行大的改变。 当企业预计将要面临或已面临入不敷出的局面时，就陷入了财务困境，因而，财 务困境包括破产但又不限于破产。当公司借债时就有陷入财务困境的可能，并且借债 的数量越多，发生的可能性就越大。财务困境一旦发生，就会导致各种直接费用和间 接费用，因而未来出现财务困境可能性的增加会降低公司现在的价值和公司股票的价 值，提高股东所要求的收益率和加权平均资本成本。当经济生活中存在债务困境和税 收时，而且发生财务困境的概率随着财务杠杆的使用，以一种递增的比率增加，那么 即使MM理论的所有其他行为原则都成立，仍然会存在一种最优的资本结构。企业的资 本成本，在刚开始采用财务杠杆时，会由于负债的税收获利而下降。但是逐渐地，财 务困境的可能性会变得重要起来，使资本成本随财务杠杆的增加以递减的比率减少。 当财务杠杆极高时，财务困境的影响可能抵消并超过税的影响，从而使企业的资本成 本开始上升。 代理成本或监督成本的存在，加强了资本成本的这一上升趋势。当财务杠杆的增 加超过某一点之后，代理成本就以递增的比率增加。财务因境和代理成本这两者的联 合影响，就起到了限制负债的税收获利对股价产生正影响的作用范围，这时企业的实 际价值将不再是一条直线(见图17-3考虑财务困境和代理成本的厂商的实际价值线) （略）；图17-3是在图17-2基础上加了考虑财务困境和代理费用的厂商实际价值线。 厂商的价值和负债之间的关系可以修正为： VL＝Vu+负债的税收好处-预期财务困境费用的现值--代理成本的现值 从图17-3可以看出，在债务数量达到A之前，税收逃避效果起主导作用，过A点之 后财务困境和代理成本逐渐重要，抵消了部分税收逃避的效果；到B点边际税收逃避 效果完全被由债务引起的财务困境和代理成本所抵消，过B点后者将大于前者。因此， B点即为目标杠杆比，在此处厂商的市场价值最大--达到最优资本结构。 权衡模型可以表示为图17-4，其中的上图表示负债比率与负债成本Rd(1-Tc)、权 益资本成本rs以及WACC之间的关系。rs和rd(1-Tc)随着杠杆的增加稳定地上升，但在 较高的债务水平时加速上升，反映财务困境和代理成本的可能性及费用的增加；WACC 开始时下降，然后在D／V*点达到最低，之后开始上升；在下图D*债务水平上厂商的 价值最大；厂商的wACC最小时和厂商的价值最大时的资本结构是相同的。图中的曲线 的定性特征适用于包括了企业所得税的修正的MM模型、米勒模型和这些模型的别的表 现形式。 根据这些权衡模型，每个企业都有一个使其负债的边际成本和边际收益恰好相等 的目标资本结构，这样的资本结构能使厂商的价值最大化。如果权衡模型是正确的， 那么目标资本结构应该有与上述三点相一致的特征，因此我们可以推论，在同一行业 的企业应该具有类似的资本结构，因为它们有大致相同的资产类型、经营风险、获利 能力以及产业政策。根据这些模型，没有借债和债务太多都是不好的，“适度”的债 务水平是企业的理想状态。总之，在理论上存在一个最优资本结构。根据各人对不同 资本市场和行为缺陷的理解，这种预期中的最优资本结构迟早会伴随着可能的债务权 益比率出现。 六、在资本结构决策中，确定最佳资本结构，可以运用比较资本成本法和每股利 润分析法。 七、所需收益率，或某证券的期望收益率E(Rj)，是吸引投资者购买或保有该证 券的最低利润率。它是无风险利率和投资风险特性的函数： E(Rj)＝Rf十[E(RM)一Rf]βj 这一等式称为证券市场线(SML)。因为大多数投资者不喜欢风险，所以证券风险 越高，它的所需收益率就越高。如果列一个等级的话，债券的风险小于优先股，而优 先股的风险又小于普通股。结果是债券的所需收益率最低，优先股高一些，普通股最 高。在证券等级的每一级中，各发行厂商的风险又存在差异；这样，所需收益率又随 厂商不同而不同。 八、我们将阐述三个主要资金来源--负债、优先股和普通股权--的资本成本的计 算方法。 WACC--加权平均资本成本，即加权边际资本成本。我们最终的目的是得到一个应 用于厂商资本预算决策和价值评估分析的边际资本成本。厂商的边际资本成本是其各 种资金来源的机会成本的加权平均值。在计算WACC时，所有成本都取决于税后的成本， 以使其与我们在前面分析资本预算时使用的税后现金流保持一致性。在使用边际资本 成本时，我们假设各个项目的风险都与厂商现有资产组合的风险相似，以使WACC既可 应用于资本预算中，也可应用于价值评估分析中。 负债成本的计算应以税后为基础，因为利息支付是不计税的。因而负债成本应该 用下式计算： Kb(1-T)＝税后负债成本 式中T是前面用过的公司税率。 负债成本，定义为负债资本的新增量在到期时的所需收益率乘以(1-税率)。优先 股成本，由于不存在到期日，即等于所需收益率。它等于当年的期望优先股利除以优 先股价格。普通权益成本是为防止普通股价格跌至当前水平以下所需收益率。计算普 通权益成本的方法至少有四种。第一种是利用证券市场线--无风险利率加上市场风险 报酬率与厂商β值的积；第二种方法是厂商的长期负债成本加上权益风险报酬率；第 三种方法是考虑投资者在以前具代表性的时期中，向该公司或其它类似公司要求的收 益(股利收益加上已实现的资本收益)；第四种方法则是广泛使用的股利评价模型--期 望股利收益加上股利的期望增长值。 注意前三种估计权益资本成本的方法使用了金融市场的信息。因此，有理由把前 三种方法的结果视为外部投资者的所需收益率。所以它们代表了外部权益资金成本的 估计值。由于股利模型是一个内部权益筹资模型，有理由认为它提供了内部资金成本 的结果。 一般认为内部筹资的成本低于外部筹资。一些人认为其原因是避免了筹资成本； 另一些人则把筹资成本归因于新项目的投资费用。个人所得税率的差异、股利和资本 获利税率的差异也是内部权益筹资成本低的原因。 九、计算加权资本成本K的第一步是确定每一资本要素的成本。第二步是建立一 套在平均过程中将用到的适当的加权值。基本的问题是：是否采用厂商的实际历史筹 资成本，在为每个筹资来源计算比例或权数时是用账面值还是用市场值。筹资成本必 须代表当前的机会成本，因此实际历史筹资成本(反映于账面中)是与之无关的。至于 每个筹资来源的权数或比例，理论上要求采用目标资本结构。然而，市场当前价值也 许不能代表目标均衡价值，因此我们不必使用某一特定时刻观测到的市场值。我们应 采用能反映厂商偿债能力、并适于用来制定厂商的目标杠杆比例的那些比例或权数。 当厂商的管理人员在制定目标杠杆比率时，有很大范围的因素需要考虑。 十、在为某个项目或部门计算资本成本时会遇到一些共同的问题。首先，数据是 以金额表示的，而不是以收益率表示。第二，不同的项目和部门公司有不同的风险， 而且也不同于厂商作为整体具有的风险。所幸，我们可以通过从基本的证券市场线推 出的关系为基础来解决这两个问题。 十一、资本边际成本图定义为显示一段时间内新增资金的成本，它因两个原因而 被关注。第一，厂商必须采用一种能使MCC图最小的筹资方式，因此，它必须衡量MCC 的值；第二，MCC是资本预算过程中应使用的比率。一项新的资本项目只有在经过边 际资本成本衡量后其净现值为正时，才能为厂商采纳。 边际资本成本在某一范围内是一常数，超出该范围后则可能开始上升。如果它上 升了，这是因为投资者认为该迅速扩大的厂商可能会遇到组织机构问题并引起其对手 的竞争行为。不过，即使资本边际成本图不变，下降的投资机会图也一定会与资本边 际成本图相交。这一交点为决定厂商的年资本预算额提供了依据。 不论是投资边际效率图下降，还是资本边际成本图上升，都为将来时期的厂商整 体资本预算的规模提供了确定的基础。投资的边际效率降低，是因为在任何给定的时 刻，厂商的投资机会都将很有限。我们在此还提到了上升的资本边际成本图。可能的 原因是筹资成本或税率差别。 (3)