【中华财税网北京01/10/2001信息】　二、案例点评 资金是公司从事经营活动的基本条件，公司因开业动机、运营动机、扩张动机、 偿债动机等都必须有足够的资金，公司的发展壮大，必须以增加资金实力为前提。" 清华同方"作为一个高科技上市公司，自上市以来一直保持超常规的高速发展，急需 新鲜"血液"一资金补充能量。"清华同方"选择了配股这种方式筹集资金，补充"血液"， 增强实力。 △配股筹资的优劣 众所周知，上市公司第一次发行普通股后，为了满足资金再需要，通常以配股为 手段，筹措资金。"清华同方"也不例外。为何上市公司津津乐道于此呢？与其他筹资 方式相比，配股筹资有如下优点： 1．配股筹措资金具有永久性，无到期日，不需归还。这对保证公司对资金需求、 维持公司长期稳定发展极为有益。 2．配股筹资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少，视公司有无盈 利和经营需要而定，经营波动给公司带来的财务负担相对较小。由于配股筹资没有固 定的到期还本付息的压力，所以筹资风险较小。 3．配股筹集的资本是公司基本的资金来源，它反映了公司的实力，可作为其他 方式筹资的基础，尤其可为债权人提供保障，增强公司的举债能力。 4．由于所配普通股的预期收益较高并可一定程度地抵消通货膨胀的影响（通常 在通货膨胀期间，不动产升值时普通股也随之升值），因此配股筹资容易吸收资金。 但是，配股筹资也有一些缺陷： 1．配股筹资的资金成本较高。首先，从投资者的角度讲，投资于所配普通股风 险较高，相应地要求有较高的投资报酬率。其次，对于筹资公司来讲，配股股利从税 后利润中支付，不像债券利息那样作为费用从税前支付，因而不具抵税作用。此外， 配股的发行费用一般也高于其他证券。 2．配股筹资会降低普通股的每股净收益，从而可能引发股价的下跌。 总体而言，配股筹资好处多多，利大于弊。但上市公司并不是想怎样配就怎样配， 而是要受到相关法规的限制和制约，上市公司必须严格依法行事。 △配股筹资的限制 为规范上市公司配股行为，中国证监会于1999年3月27日在《关于上市公司配股 工作有关问题的通知》（以下简称《通知》）中完善了有关配股条件和不核准配股的 情形，与以前的相关规定比，进一步规范了上市公司的配股行为。配股筹资的限制主 要体现在： 1、"上市公司必须与控股股东在人员、资产、财务上分开，保证上市公司人员独 立、资产完整、财务独立"。从已公布的300多家公司年报中，可以发现不少公司与其 控股股东间存在"你中有我，我中有你"的现象。由于牵涉到不同实体的经济利益，类 似问题的解决难以一蹴而就。因而，一些公司有可能因这一条款而不被核准配股。 2．"前一次发行股份已经募足，且募集资金使用效果良好，本次配股距前次发行 （前次募集资金到位的时间为1997年6月18日）间隔一个完整的会计年度以上（1998 年1月1日－1998年12月31日）"。此规定实际上延长了两次募股的时间间隔。由于要 间隔一个完整的会计年度，当年实施募股后，第二年必然不能配股。因而，对上市公 司而言，即使一直符合其他的配股条件，至多只能平均每二年配一次。以前一些公司 每隔1年多就要配一次股的现象将不复存在。 3、"最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10％以上"，"期间内任何一年 的净资产收益率不得低于6％"，"上市不满3个完整会计年度的，按上市后所经历的完 整会计年度平均计算"。有利于防止上市公司业绩起伏过大，甚至微利公司也能获准 配股的现象的产生。 4、"公司最近三年内财务会计文件无虚假记载或重大遗漏"。随着注册会计师行 业日益规范，会计师事务所出具的年度非无保留意见的审计报告将越来越多，98年度 已达40多家；这有利于减少利润操纵现象。由此，部分上市公司将失去配股资格。 5、配股募集资金在总量上受到"公司一次配股发行股份总数不得超过公司前一次 发行并募足股份后其股份总数的30％"的限制；当然，募集资金用于国家重点建设项 目、技改项目的除外。 6．"以公司资产为本公司的股东或个人债务提供担保"的，不予核准配股。但我 国上市公司为大股东担保司空见惯。但通常都为信誉担保。只有当大股东无力还款时， 上市公司才肯承担连带责任。因此，信誉担保是否属《通知》所指的以资产作担保， 对配股被核准与否的影响如何，值得注意。 7．"公司资金、资产被控股股东占用，或有重大关联交易，明显损害公司利益"的， 不予核准配股。一些公司或资金、资产被第一大股东占用，或有重大关联交易，并明 显损害公司利益；也有一些公司两者兼而有之。深市辽宁某公司的年报摘要显示：这 家1998年发行新股的公司，主营业务收入49515．74万元，同比增长9．82％；而向集 团公司销售产品、提供劳务的金额为27584．61万元，是主营业务收入的55．71％，同 比增长107．93％。控股股东无疑是上市公司1998年的大客户。但上市公司应收控股股 东的款项也剧增至15122．81万元，占1998年募股资金的八成左右。上市公司筹资、 母公司占用的倾向较为明显。因而，1998年虽在关联交易中获得11％的净资产收益率， 但如资金被占用现象未被克服，将来提出配股申请时是否被核准还是未知数。 显而易见，《通知》有关条款的设置，对提出配股申请的公司提出了更规范和更 严格的要求和限制。上市公司若想配股筹资必先"苦己心志，完善自身"。从案例简介 可知，"清华同方股份有限公司"就是这方面的校使者，所以得以顺利配股。 △配股筹资的技巧 配股筹资对上市公司来说，并不是"一马平川"，其实存在着一定风险。如果配股 方案设计不当，股票就有可能"嫁"不出去，"胎死腹中"。因此，必须注意配股技巧。 首先，配股价格的高低是成功的关键。价格是股市供求平衡的支点。上市公司绝 不能选择近期股票市价作为配股价，因为广大股民会理性预期到：配股除权后，股价 必定回落。当然也不能以每股净资产为标准（法律规定不得低于每股净资产），因为 这不仅使配股筹资、充实资本大打折扣，而且表明上市公司对自己缺乏信心。有资料 调查后得出结论：普通股东愿意接受的理想配股价是介于每股收益的20－30倍之间， 股票市价的一半左右。"清华同方"的配股价也体现了这一特点。 其次，配股规模的大小是成功的后盾。配股规模将决定每股收益的稀释程度。配 股价格与配股规模直接负相关，即成反比例关系。在"不超过公司前一次发行并募足 股份后其股份总数的30％"的法规限制下，上市公司应综合考量自身，股市，长远， 现在等相关利益因素，确定配股规模。"清华同方"5家发起人法人股股东对配股权益 作出部分或全部放弃，是不是出于缩小规模，支持股价的目的，值得回味。 第三，配股时机的选择是成功的保障。俗话说："来得早不如来得巧"。牛市冲天 时，再差的股也好卖；熊市沉沉时，再好的股也难卖。少数上市公司在配股发行目前 走投无路时，或找在家托市，或散布利好消息，无不出于此种考虑。"清华同方"选择 1999年7月，中国又一轮股市大涨行情时，发行配股，可谓深谙时机的重要性。 △配股筹资不是惟一选择 无庸讳言，我国众多上市公司在筹资手段上似乎"只见树木，不见森林"，被配股 "一叶障目"。其实资金的取得方式有多种形式，如发行股票、发行债券、银行借款、 租赁、商业信用等，配股不是惟一手段。以上方式各有千秋，公司应根据内外环境， 因地制宜。既可以选择其一，例如"清华同方"；也可以兼容并包，例如"燃气股份"。 "燃气股份"日前发布债券发行公告，拟发行公司债券1亿元。该债券期限3年，年利率 3．78％。值得注意的是，该公司也通过了配股方案，也将以配股筹集资金。这与许 多上市公司只热衷于配股，而忽视其他筹资手段是不同的，反映出该公司能够灵活运 用各种金融工具。"燃气股份"通过募债和配股相结合的办法从资本市场筹资，对公司 更有利些。首先，随着第七次降息措施的出台，债券利率大大降低。如果以总额为1 亿元、期限3年计算，按现在的利率，燃气股份累计支付利息为1134万元，比降息前 可少支付利息945万元。其次，从财务处理上看，发行1亿元债券，不增加股东权益。 如果这1亿元资金平均每年能产生3．78％以上的收益率。那么，燃气股份的净资产收 益率将因此而提高。 实际上，配股有配股的优势，募债有募债的特点。从财务处理上看，两者截然不 同。因而，也不存在相互间取代的问题。从"燃气股份"既要配股，又要募债的情况看， 它较为充分地利用了不同金融品种的特征。我国证券市场债券、股票、基金"三足鼎立 "之势早已形成。但多数上市公司仍愿走配股集资之路。其实，在目前银行利率已相 当低，上市公司根据自己的具体情况，适当地发行一些公司债筹集资金，既能降低筹 资成本，又能充分利用财务杠杆，提高净资产收益率，何乐而不为呢？