【中华财税网北京01/05/2001信息】　二、案例点评 BOT项目融资在70年代后期开始流行于西方国家，并从80年代起逐渐成为发展中 国家加强基础设施建设的一种有效方式。我国自1983年在深圳"沙角火力电厂"项目首 次引入BOT融资方式以来，有关部门也日益重视这一融资方式。广西来宾B电厂由国家 计委正式批准成为我国第一个经国家批准的BOT融资方式试点项目，向国际招标。可 以预见，随着我国基础设施建设项目投资力度的加大，BOT项目融资方式必将在我国 得到广泛地应用。 尽管当前我国政府进行BOT试点的主要目的是积极合理有效地利用外资，促进经 济结构的优化和国民经济素质的提高，总的指导思想是鼓励外商采用BOT方式参与我 国的公益性基础设施、基础产业建设。在这种情况下，现阶段我国BOT试点项目的投 资者将主要是外商。但是在我国关于BOT项目融资的基本政策中，允许项目公司采用 中外合资、中外合作等形式，即并不排除国内企业参与项目投资。更何况，部分具有 行业优势的国内企业还可主动跨出国门，参与他国BOT项目。由此，国内企业也应适 当掌握有关BOT项目融资的技巧。 △BOT融资的特点 BOT是英文"BUILD－OPERATE－TRANSFER"的缩写，意即"建造－运营－转让"，是 指私营部门由东道国政府授予特许权，对项目进行投资、筹资、设计、建造，在一定 期限内通过运营和管理收回投资及费用，并取得适当投资回报。授权期满后，私营部 门将项目无偿移交给政府。从来宾B电厂项目的操作实例分析，BOT具有独特的特点： 1、BOT项目中的主要法律主体包括业主政府部门和项目发起人 与商业贷款、外商直接投资等其他融资方式不同，在BOT方式中政府是项目建设 和经营的直接参与者，负责项目的决策，通过招标和授权形式确定项目发起人，并承 担一定义务，如为项目发起人提供风险贷款、保证原材料等物资供应、承担外汇风险、 保证收费和相关产品的价格等。同时，由于BOT项目通常涉及到公众利益并需要大规 模的"系统工程"，如土地、交通、能源、通讯、人力资源等，所以BOT项目的成功在 很大程度上取决于业主政府是否给予强有力的支持。在来宾B电厂项目中，广西政府 的直接参与及其给予的八项优惠条件就是该项目得以成功进行的重要动力。法国电力 公司和GEC阿尔斯通公司联合组成法国电力联合体，作为项目发起人成功中标并与广 西政府签订协议，并组建项目公司。主体结构图见图一(略)。 2、BOT项目融资具有项目导向性 BOT融资是以项目为主体来安排融资，即其融资主要依赖于项目本身的现金流量 和资产而不是项目发起人的资信。贷款银行在BOT项目融资中主要关注项目在贷款期 间能够产生多少现金流量用于还贷，贷款的数量、融资成本的高低以及融资结构的设 计都直接与项目的预期现金流量和资产价值相联系。BOT项目融资的项目导向性，使 其一方面可以获取较高的贷款比例，根据项目经济强度的状况通常可为项目提供60％ ～ 75％（有的项目甚至可达100％）的资本需求量，如在来宾B电厂项目中，项目总 投资额为5．6亿美元，其中项目公司的股本投入仅占25％，其余75％的投资都属于贷 款融资。另一方面，由于项目导向性，BOT项目融资的贷款期限可以根据项目的具体 需要和项目的经济生命期来安排设计，可比一般商业贷款期限更长，有的贷款期限可 长达20年。 3、BOT项目融资具有有限追索性 来宾B电厂项目中，项目公司所取得的占总投资额75％的贷款属于有限追索权的 项目融资。所谓有限追索的项目融资，与传统融资形式下完全追索的贷款相对，是指 贷款人只能在贷款的特定阶段（如项目的建设期、试运营期）或特定范围（包括对金 额和形式的限制）对项目借款人实行追索，除此以外，无论项目出现何问题，贷款人 均不能向借款人追索该项目资产、现金流量以及所承担义务之外的任何形式的财产。 BOT项目融资的有限追索性是与其贷款的项目导向性相对应的。一般地，追索的程度 取决于项目的性质、现金流量的强度和可预测性、项目借款人的经验、信誉及管理能 力、借贷双方的风险分担方式等多方面综合因素。 △BOT项目融资的财务分析 1．BOT项目融资的投资结构分析 （1）来宾B电厂BOT项目的投资结构分析 来宾B电厂BOT项目中，项目发起人采用了公司型合资结构，即法国电力公司和GEC 阿尔斯通公司共同出资设立项目公司，分别拥有其60％、40％的股份。投资结构图见 图二（略）。 采用公司性合资结构，项目公司在法律上独立于两个发起人公司，独自承担一切 债权债务。法国电力公司和GEC阿尔斯通公司通过持股拥有该项目公司，并通过选举 任命董事会成员监督、管理项目公司的日常建设、运营。一般地，公司型合资结构相 对比较简单，在BOT项目融资中得到广泛应用。 （2）公司型合资结构的优缺点分析 公司型合资结构的优点在于：①项目发起人只需对项目公司承担有限责任，即其 最大责任被限制在已支付及已认购尚未支付的股本资金之内。股东之间也不存在任何 信托、担保或连带责任，关系明晰。②便于贷款银行取得项目资产的抵押权、担保权 以及对项目现金流量的控制，而且易于被资本市场接受，有可能通过发行项目公司股 票、债券等多种形式筹集资金，从而使项目融资安排比较容易。③项目发起人可以安 排表外融资。如果设计项目公司使任何一个投资者所持股份都不超过50％，或利用法 律规定使项目公司不成为项目发起人任何一方的子公司。在这种情况下，项目公司的 债务融资安排不需要与项目发起人任何一方自身的财务报表合并。 公司型合资结构的主要缺点在于：①财务结构灵活性差。在公司型合资结构中， 除非百分之百持股，项目发起人将无法利用项目公司开发前期的财务亏损冲抵公司其 他业务利润。由于税务亏损和优惠通常有年限限制，所以如果项目公司在几年内不能 盈利，就可能白白浪费优惠政策，至少从时间价值上降低了项目的综合投资收益。② 项目发起人无法对现金流量实施直接的控制，这对于希望利用项目的现金流量自行安 排融资的项目发起人是一个不利的因素。 2、BOT项目融资的融资结构分析 （1）来宾B电厂BOT项目融资结构分析 来宾B电厂项目总投资预计是5．6亿美元，其中除项目发起人投入25％的股本金 之外，其余所需的75％项目资金均由项目公司通过有限追索权的项目融资从境外获得。 我国中央政府和地方政府不提供任何形式的担保。项目公司的项目贷款由法国的东方 汇理银行、英国的汇丰银行和英国的巴克莱银行联合承销。贷款的70％由法国进出口 信贷机构提供出口信贷保险。由此，来宾B电厂BOT项目采用的是投资者通过合资设立 项目公司安排项目融资的模式，其结构见图三（略）。 实际上，项目的融资结构直接受到其投资结构的影响。由于来宾B电厂BOT项目的 投资结构采用了公司型合资结构，项目公司拥有百分之百的资产，在安排项目融资时 就可以将项目资产和项目现金流量作为一个整体抵押给贷款银行作为融资保证。从贷 款银行角度分析，项目贷款是完整的，不需在投资者之间分割，有利于银行对项目现 金流量、项目决策权和资产处置权进行前面的监督和控制。从投资者角度分析，一方 面可以避免相互之间因采用不同融资方式或选择不同贷款银行而产生交叉担保等敏感 问题，另一方面投资者的风险仅限于已投入或已承诺投入项目公司的股本资金以内， 有利于将项目风险与投资者隔离开来。 （2）合资设立项目公司安排融资模式的优缺点分析 采用这种融资模式，项目融资由项目公司直接安排，主要的信用保证来自项目公 司的现金流量、项目资产以及项目投资者所提供的有关担保和商业协议。对于具有较 好经济强度的项目，甚至可以安排成为对投资者无追索的形式。这种模式在公司型合 资结构中较为常用。其优点是：①项目公司统一负责项目的建设、生产、市场，并且 可以整体地使用项目资产和现金流量作为融资的抵押和信用保证，在概念和融资结构 上易于为贷款银行所接受，法律结构相对也比较简单。②项目投资者不直接安排融资， 而是通过间接的信用保证形式支持项目公司的融资（如完工担保等），投资者的债务 责任清晰，易于实现有限追索项目融资和表外融资的目标。③通过项目公司融资，可 以充分利用大股东在管理、技术、市场和资信等方面的优势为项目获得优惠的贷款条 件，同时也可避免投资者之间为安排融资的相互竞争。 对项目投资者而言，该融资模式与其公司型投资结构相应，主要缺点在于灵活性 较差：①在财务安排上缺乏灵活性，项目的税务优惠或亏损只能保留在项目公司中应 用。②在债务形式选择上缺乏灵活性。尽管投资者对项目的资金投入形式可以选择普 通股、优先股、可转换债券等多种形式，但由于无法对项目的现金流量进行直接控制， 使在资金安排上有特殊要求的投资者面临一定的困难。 △赢得BOT项目的决定性因素 BOT项目是一个复杂的系统工程，意向投资者作为投标者在其过程中将遇到许多 障碍。首先需要面对的就是高昂的项目前期费用，BOT项目的可行性和咨询研究、项 目初步设计及其相关的准备工作需要投入巨额的资金，而且这些费用通常是不可偿还 的。如在英国达佛尔德桥项目中，项目发起人仅花费在项目可行性研究上的资金就高 达几十万英镑。其次，中标者还需与业主政府进行漫长而广泛的谈判，尤其在缺少BOT 项目先例的国家，业主政府用以授予项目公司特许权的裁决时间和持久谈判时间可长 达几年之久。如悉尼隧道项目的项目发起人在被澳政府正式授予特许权前花费了五年 的时间用于该项目的可行性研究、设计和谈判上。广西来宾B电厂项目中双方仅用四 个月就完成了谈判，可谓非常迅速。但从1995年9月递交资格预审文件至1997年7月18 日特许权正式生效，也花费了两年时间。另外，投资者还可能面临反对项目开发势力 的干扰以及项目发展风险等障碍。 面对这些障碍，发起人如何才能成功赢得BOT项目，考察当前国际上BOT项目融资 的实践，总结其中最重要的决定性因素是：发起人的能力、选择适当的项目、创新的 技术方案以及有竞争力的融资方案。 1、发起人的能力 在参与BOT项目的竞争中，发起人首先必须具备企业家精神以及开拓新的业务与 市场的能力。对于业主政府，BOT项目实质上是临时被私有部门拥有或租借，政府一 般不愿在项目特许权期间承担任何项目风险。这就要求项目发起人具备处理风险促进 项目实施的能力。当然，较强的财务能力（抗风险、再融资等能力）更是发起人所必 需的。 2、选择适当的项目 发起人拟投资的项目首先应有被证实了的和可被接受的市场需求，且在服务与生 产方面具有接近垄断的市场状态。同时，发起人应考虑项目东道国的法制状况、项目 建设在技术上不应过于革新、项目的建设费用在可承受范围之内、投标者不宜过多。 如在不发达国家，就很难以BOT方式成功建成核电站项目。 3、创新的技术方案 这要求发起人富于想象力，设计出创新的、具有创造力的项目技术解决方法，能 对项目的需要提供一个简单的解决方法。这样的方案可对业主政府产生较强的吸引力。 如在香港东港交叉口项目中，项目公司就是利用把铁道和公路隧道组合的革新概念缓 解高峰运输期公路和火车拥挤的问题，使该设计方案极具吸引力而胜出。 4、有竞争力的项目融资方案 在BOT项目中，技术因素尽管重要，但最具决定性的还是商业和融资方面的因素。 设计竞争力强的项目融资方案，发起人必须重点考虑较低的项目建设费用、合理的项 目负债率、可接受的项目收费水平、对未来业务量的预测等。法国电力联合体之所以 能够赢得来宾B电厂项目，主要优势就在于其融资方案：项目建设以"交钥匙"方式总 承包，工程总投资仅4．12亿美元，远远低于其他投标者；法国政府提供的出口信贷 额高达融资总额的70％，使其资金成本较低；建设工期较短，两台机组投产仅需33个 月，资金回收较快。