【中华财税网北京01/04/2001信息】　二、案例点评 四通集团此次以经理层收购为特色的重组方案实施之所以具有如此引人注目的轰 动效应，一方面来源于其知名度--四通集团号称"中国最著名的民营集体高科技企业"； 另一方面则是因其重组方案在制度创新、公司治理结构以及市场化规范运行等方面的 大胆探索，对我国企业的体制创新具有广泛而直接的借鉴意义。 △经理层融资收购的实施 四通重组事件在业界引起强烈反响，因为四通给我们提供了新的思路，即在集体 企业不可分的现有政策下，四通用增量资金来解决存量问题，以一个产权清晰的新公 司逐步收购产权模糊的老集团，采用了国际惯用的"经理层融资收购"方式。这种收购 方式在80年代就出现了，对于四通这样分公司多、主业不清的公司来讲，操作起来比 较麻烦，但对于主业清晰、公司结构相对简单的公司来讲，比较容易操作。四通产权 问题能够解决，关键在现有的政策与法律框架下运用了MBO的方式。 所谓"经理层融资收购"，即 Management Buy－ Out（MBO），又称"经理层（管 理层）收购"，是指目标公司的经理层利用杠杆收购这一金融工具，通过负债融资以 少量资金投入收购自己经营的公司。当收购标的仅仅是公司的一个部门或一个分支机 构时，经理层收购就变形为"部门经理层收购"（UnitMBO）。另外，当收购主体不仅 仅包括目标公司的经理层，还包括公司职工时，经理层收购又演变成为经理层职工收 购（Management＆ Employee Buy－OUt，MEBO）。 经理层收购实际上是从杠杆收购（Leverage Buy－Out，LBO）发展而来，具有杠 杆收购的一般特点：（1）收购者用以收购的自有资金与收购总价相比所占比例很小； （2）绝大部分收购资金是通过借贷而来的，贷方可能是金融机构、信托基金或者个 人，甚至可能是目标公司的股东（此时卖方允许买方分期支付收购资金）；（3）收 购者用以偿付贷款的款项主要来自目标公司的资产或现金流量，即目标公司将支付其 自身的售价；（4）收购者除投资非常有限的资金外，不负担进一步投资的义务，即 贷出收购资金的债权人只能向目标公司求偿。而贷款方则通常以目标公司的资产为担 保，以确保其优先受偿地位。 经理层收购与杠杆收购的主要区别在于收购主体不同：经理层收购是由目标公司 管理层发动的；而杠杆收购的发动者则是由外部投资者。与此同时，经理层收购中经 理层的持股比例大大高于杠杆收购中经理层的持股比例。 经理层收购主要包括如下步骤： （1）制定收购计划，包括收购行为的主要参与者以及他们的作用和利益；如何 融资以及企业资本结构的调整和收购完成之后的操作计划等。经理层需要提出一份切 实可行的企业发展计划，并具体而定量化地确定：①收购后的公司现金流量将大大增 加，这可能比公司盈利增加更为重要；②如果是收购一家子公司，强调收购后的公司 将节省大笔母公司经营管理费或职工的工资和福利；③可能进行适当的资产重组，清 理出售公司的闲置资产并用以偿还债务；④经理人员将更加积极主动而富有创造性地 工作，整个公司的运作也将更有效率；⑤公司将进入一个新的市场、生产一项新的产 品或其池有益的业务重组。 （2）资金筹措，寻求可能的资金来源，谈判融资合约。收购企业一般都需要大 量融资，内部经理层也不例外。其融资来源主要有：银行或其他金融机构的贷款、风 险基金投资、卖方贷款和收购合伙人的投资。在发达市场经济国家，不少金融机构愿 意为公司收购提供经济援助。经理人员往往只需付出1％～5％的资金即可获得企业50％ 左右的股权和经营管理权。金融机构对经理层的融资除审查目标公司的现金流量、可 抵押财产等财务状况之外，还会对经理人员进行非常认真的考察，比如：考察企业近 几年的经营情况以了解其是否真正懂得目标公司的业务；考察经理人员的投资金额比 例以了解其自身愿意承担多大的风险；考察经理人员制定的"企业发展计划"以了解其 对企业未来几年盈利和成长的预测以及将如何应付接管后企业的财务需求；等等。 （3）接管改组公司，完成收购。由于经理层收购的主体是目企业内部的经理人 员，所以在收购过程中，目标企业一般会给予其积极的合作，经理层不会遇到太大的 阻碍。 反观四通集团的重组方案，其具体操作分三步走：第一步，重组改制。设立"职 工持股会"，掌握新建立的四通投资有限公司控股权，四通投资公司通过融资购买老 集团现有的电子、电工、系统集成等主要资产和业务。第二步，分期分批地私募扩股， 逐步购买集团资产并发展其主营业务。第三步，寻求国内或国外上市，成公众公司。 由此，四通集团的重组方案可以算是我国企业进行的一次比较规范的经理层收购。当 然，受客观条件限制，它从严格意义上讲只是MEBO。但其对我国企业改革的创新意义 却是深远的。 △经理层收购方式为解决我国很多"公有企业""永远说不清楚"的"产权怪题"提供 了一条可行的解决途径 关于中关村第一家民营高科技企业四通集团的产权问题，总裁段永基有一句名言： "这是一个我永远说不清楚，你永远听不明白的问题"。 的确，改革开放初期靠两万元借款起家的四通集团，现已发展成为拥有42亿元总 资产、58家公司的大型跨国企业。但是，随着公司逐渐扩大，由产权不清带来的追求 规模扩张、投资短期行为、在职消费等弊端也日益加深和尖锐，已严重地影响企业本 应获得更快更高的增长，成为企业向现代国际性大公司跃升的主要障碍。比如，1993 年在国际金融公司（IFC）刚刚进入中国之初，对中国非公经济寄望殷殷的外国专家 就先后9次前来商谈对四通投资或贷款的问题。最后，不可避免地问到四通的产权结 构。段永基对他们讲四通如何是一家民营的集体制企业，但他看到的仍然是一大片空 洞的眼神。于是，他第一次吐出了那句名言。合作自然告吹。 对于将自己定位于"与巨人同行"的四通集团，这以后类似的波折自是仍屡屡发生。 四通意识到并着手解决产权问题，并不比任何一家企业晚。近年来，四通曾多次 试图明晰产权，但大多都是围绕存量资产的分配（分割）考虑：早在12年之前，四通 就尝试进行股份制改造，试图"部分清晰存量"，却因外汇指标问题卡了壳；1989年之 前，万润南曾提出不分所有权而分割资产支配权的所谓"良性分割"概念，被董事会否 决；1992年，"部分存量和增量一起动"的股改方案又因"敏感之敏感"而被"建议缓行"； 只有1993年香港上市一招成功。分析起来，困于"存量"致力"分"的思路总是不可避免 地遇到几大障碍：首先，政治上。 1991年国务院"关于乡镇集体所有制企业管理办法"里明确规定：不能分。政府对 企业资产量化也只能批准到35％，改造不彻底；其次，法律上。当年的创业者既无本 金投入，也无合同约定。最后，即使要"分"，分配标准（按什么分？）分配对象（分 给谁？），甚至分配内容（分哪个时点的存量？）都难以确定与精确量化。像前苏联 那样，按照成年公民人头均分的方法显然是不合理的，而前苏联义无返顾地"分"了之 后，其惨重后果更令人警醒！ 由此，我们可以理解，为什么四通集团在临近世纪之末的这一次"产权变局"终于 能够得到董事会通过、政府首肯、职工支持而一路顺利地进行？其重要原因之一，就 在于四通的思路跳出了"分"的怪圈，而决定"买"。 四通集团巧妙设计的重组方案通过引入"经理层收购"这一金融工具，由四通集团 的经理层和职工个人认购股份共5100万元（股），发起成立职工持股会，再由该职工 持股会和四通集团共同投资设立一家新公司。由此，在四通集团内部总算有了一个产 权清晰的"细胞"。同时，为了保证新公司的清晰度，产权模糊的四通集团在其中的"举 手"分量不能过大，其持股比例被设计为49％，即4900万元（股），而同样产权清晰的 职工持股会则以其5100万元（股）的投入当仁不让地控股51％。当然，新四通到目前 为止还是一个新生儿，其股权结构还将依据方案继续变化，其资本规模将迅速扩张。 但最重要的，新四通将始终保持其无与伦比的产权清晰度，并逐步如抽丝般理清四通 集团这一团"剪不断，理还乱"的乱麻。而这正是四通多年苦苦探寻的目标。 所以，四通集团以"经理层收购"为特色的重组方案较完整地体现了"冻结存量、 界定增量、依法行事、着眼发展"的重组发展思路，从而避免了在沉淀资产的量化上 继续争执不清，而将工作的重点放在新扩大部分资产的界定上，调动"清晰的增量"以 稀释"不清的存量"。由此，四通探出了一条通过资产重组，使企业摆脱历史包袱、明 晰产权、规范管理、成功实现跨世纪成长的新路。 实际上，在我国现阶段，与四通集团类似的所谓"公有制"企业还有很多很多，他 们最大的共同特点是--产权模糊！根据现代合同理论，市场经济条件下的企业就是一 组极其复杂的合约。土地、资金、员工、经理、上游材料、下游商家、银行一开始就 需讲好合同报酬，签好合同。这样的一组合同就构成一个产权清晰、能够正常运营的 健康企业。同时，由于在现实中合同往往是不完全的。当合同不完全时，就会产生这 样的问题：当合同中没有规定的情况发生时，谁负责任？怎样负责任？这时，产权的 作用就凸现出来：只有资产的所有者有对资产的支配权。也就是说，当不完全的合同 不能把在所有条件下的所有责任、权利都事先规定清楚时，没有详细规定的那部分权 利（剩余权利）就必须归属于资产的所有者。 然而，我国的很多集体企业、乡镇企业、公共企业，甚至国有企业，由于历史原 因在其最初构造注册时，根本就没有在这方面签订任何原始的合同，更毋论不完全的 合同。相当一部分企业的原始物资资本是借来的。一种方式是"集资"，一段时间后连 本带息如数归还。四通当初采取的就是这种方式。更多的企业则是由有关部门打个电 话或写条子，就从银行借到钱办了起来。企业为此付出的"代价"，就是通常需要戴一 个帽子，注册成为"集体"、"国有"的企业，以利用当地政府为其提供当时条件下必不 可少的合法性。这样的企业慢慢长大，当许多预料之外的情况发生时，产权模糊的矛 盾就爆发出来。"分"产权--成为他们共同的需求。 此时的产权分割，实质上是分割剩余权利。而剩余权利是与其原发性合同并生的 一个概念。当我们的企业缺乏原发性合同时，对剩余权利的分割自然无从下手。所以， 这些企业的"公有制"性质决定了他们的产权无可划分。 四通的重组方案的重要意义就在于，当公司经理层和职工自己掏钱出来买股份时， 不仅带来了新的增量资产，更重要的的是，大家都自然将思考的重点从争论过去谁的 贡献大，转向了评价、预测企业将来的经营状况。既然企业的存量资产不分不行，现 在停下生产立即分割也不行，那么通过"冻结存量、界定增量"，使企业不再纠缠于" 永远说不清楚"的"产权怪题"，而得以面向将来解决过去的存量问题。这不佞为我国 企业的产权改革提供了一条可行的解决途径。 △经理层收购有助于我国企业家人力资本定价机制的建立与完善 1999年4月19日的美国《商业周刊》报道，美国总裁去年的年均收入达1060万美 元，比前一年高出36％，比1990年的年均收入200万美元高出443％，其中最高的一位 ——迪斯尼公司总裁艾斯纳的进账更高达5．756亿美元。尽管许多人，包括美国联邦 储备局主席格林斯潘等在内都对此有异议，但据《商业周刊》调查显示，大部分美国 人认为这些总裁"薪"有所值，是他们使美国企业的市场价值达到了前所未有的高度， 被认为是推动美国经济的风云人物。而我国的企业家似乎清贫许多。如公认的全国一 流企业家红塔集团总裁褚时健17年工资收入共计80多万元，平均每月3000多元，而红 塔集团在珠海的一家子公司创利税1．7亿元（不足红塔集团的1％），其法人代表被 该市政府奖励300万元外加一部高级轿车和一套高级住房。仅此一项，该子公司的法 人代表就比红塔集团的法人代表褚时健的17年总收入高出数倍。难免使褚时健们心理 "不平衡"，难怪所谓的"59岁现象"频频再现，甚至有演化为"49岁现象"、"39岁现象" 的趋势。 与此同时，我国的统计资料显示，1997年14923家国有大中型企业中，有6042家 亏损，亏损面40．5％，亏损额579．1亿元。截止1998年6月底，大中型国有企业的亏 损面更增至55．1％。权威调查表明，80％的企业亏损由经营管理不善造成。"悲剧" 的原因之一，就是我们没有善待企业经营者，没有在他们为企业创造巨大财富的同 时为他们建立起合理、有效的激励机制，甚至根本没有认识到企业家的巨大价值。于 是，我们在拥有"天下最便宜的企业家--工资最低"的同时，只好接受"天下最贵的企 业制度--大量亏损"。 在新古典经济学中，企业家才能是土地、资本之外又一重要的企业资源。企业家 才能的高低对于企业发展和效率的高低具有举足轻重的作用。现代公司制企业中所有 权与经营权的分离，一方面使经营者事实上享有了充分的控制权；另一方面又导致了 所有者与经营者目标的不一致性和信息不对称性。由此，自然很容易产生有损所有者 利益的所谓"代理问题"。所似，企业家是否能分享企业剩余，或者说是其收入有多少 与企业绩效挂钩，就成为判断产权制度是否有效的一个重要标准。在市场经济发达的 国家，为体现企业家才能这一特殊资源的价值并促进产权制度的进一步完善，企业总 是通过给予企业家股票、股票期权等各种方法来实现企业家对剩余的分配，以期达到 收益权与控制权的有效配置。 由于所有者缺位，我国国有企业的繁荣和发展主要依靠人力资本力量的推动，同 时也导致了监督机制的弱化，以及在长期的经济建设和转轨时期对企业家才能的认识 不足。国有企业对经营者的管理体制一个很重要的特点，就是并不是按市场经济的游 戏规则对人力资本给以恰当的定价和报酬，而是把经营者作为具有非经济利益、较高 觉悟和牺牲精神、为了实现某种理想的理性人来看待。对经营者的管理就如同对党政 领导干部的管理而纳入计划管理体制，具有很强的政府色彩，而不存在能够正确评价 经营者才能与价值的机制。长期以来，对企业经营者实行行政工资制，虽然改革以来 也曾推行与经营成果挂钩的承包制、年薪制，但同时却又硬性规定经营者与一般职工 收入的差别比例。经营者参与剩余分配的有限性，制约了激励机制的完善和发展，以 至于在某些行业、部门出现了较为严重的内部人控制问题。因此，对企业家价值的重 新认识以及对这种资源的优化配置就成为一个急待解决的问题。 国务委员兼国务院秘书长王忠禹曾在去年底一次会议上表示，要建立区别于党政 领导干部的企业领导干部的管理制度，逐步建立起一套适合企业领导人员特点的评价 标准、选拔任用、奖励惩戒等管理制度、管理方法和管理程序，用5年时间建立起一 支职业化的国有经营管理队伍，这种职业化就是承认人力资本的价值，并使这种价值 的大小和企业的经济效益、企业的市场价值挂钩，改变过去将国企领导当成经济管理 干部管理的模式。 从四通集团实施其重组方案的实践来看，允许集团的核心领导层通过购买并持有 职工持股会相当比例的股权，而间接成为了新四通的股东。在这个购买股票的过程中， 公司需要决定：让谁买？买多少？个人自己投入多少？公司帮助多少？怎么帮？利率 多少？怎么还？几年还清？违约责任？连带责任？当人们绞尽脑汁思考这些问题的时 候，实际上就体现了一个对企业经营者定价的过程。于是，改革的焦点就悄悄地从" 企业家有没有价值？"、"企业家可不可以持有企业的股份？"转化到"企业家的价值是 多少？"、"企业家的价值应当怎么确定？"。 更令人称道的是，四通这一经理层收购的重组方案中，还包含了另一项金融工具 --股票期权（Option）。新四通未来的外部投资者将为其总裁杨定儒和其他新四通的 高层经理人提供1200万元的期股。"企业家才能"是自信、冒险、竞争意志力、敬业精 神、创新精神及对潜在盈利机会的敏感和直觉等诸多素质的合作。从世界各国的经验 来看，企业家才能与企业家接受教育的程度也并不总联系在一起，它似乎与先天有关， 是一种自然垄断，一种"租"，所以无法使用一般的定价理论讨论企业家的价值。当我 们面对的是着眼于未来的企业时，我们对企业家的定价也可以使用面向未来的眼光。 以期股作为对企业家努力的回报正是体现了这一面向未来的定价思路。四通的做法显 然是一次有益的尝试，其对我国企 业家定价机制的逐步建立健全具有深远的影响。 △在产权和企业家定价问题解决之后，经理层收购对公司治理具有重要意义 在现代企业理论中，"产权明晰"是企业经营成功的必要条件， "企业家人力资本"则是企业成功的决定性关键资源。当经理层收购巧妙地为我国 很多"公有制"企业解决了这两个旷世难题之后，企业治理中的其他种种问题似乎顿时 迎刃而解： 1、降低企业的代理成本，并调动企业经营者释放其"企业家才能"的积极性。 企业经营权和所有权的分离决定了代理成本的存在，造成资源的浪费和无效配置 率。代理成本畸高是我国国有企业的一大通病。"所有者缺位"使其对经营者的监督形 同虚设，而政企不分、政资不分条件下的行政监督有时反而带来负效率。经理层收购 使我国企业经理层合法持有本公司的股票，在明晰产权的同时实现经营者与所有者的 局部甚至是全部的结合，将经营者利益与所有者利益、企业利益以最直接、最简单的 方式同一化，使经营者对自身利益的关心转化为对企业市场价值的关心，从对自身人 力资本的保值增值转化为对企业整体资本的保值增值。由此，不仅有利于克服经营者 的短期行为、"败德行为"，降低内耗，更激发了经营者创造性发挥其"企业家才能"的 热情与愿望，而企业家的创新精神可谓企业成败的关键。另外，企业负债（或有负债） 的增加以及外部债权人、投资者的介入必将对企业、对经营者形成更为严格、有力的 监督与约束，促使经营者更加努力的工作。内外因素共同作用的结果，自然会促进经 营者更加积极主动而富有创造性地工作，整个公司的运作也将更有效率与效益。 2．企业产权重组的同时，促进了业务重组，有助于优化企业经营结构。 如前所述，经理层收购计划中往往会包含收购后对企业原有资产、业务的重整内 容。这一方面是增加收购企业现金流量、偿还收购融资负债的需要，比如清理出售公 司的闲置资产用以偿还到期债务；另一方面也是经理层收购公司后从自身利益，也即 企业长远利益出发，运用其持有股权所赋予的权利以及"企业家才能"赋予其的直觉与 判断，对企业经营发展方向、内容的重新定位与选择。尤其当经营者采用部门经理层 收购方式时，更可能直接是原企业整体业务重组计划的一部分。 四通的案例显示，经理层通过职工持股会控股的一家新公司--新四通，将收购香 港四通50．5％的股份，以占有原四通集团整个的电子分销网络，同时还雄心勃勃地 打算逐步将原来散落在四通集团各个事业部之中的几颗明珠（系统集成、信息家电、 软件开发等）挑拣起来拼成一个全新的概念，与电子分销业务一起形成组合优势，最 终组成一个更加积极主动而富有创造性地工作，整个公司的运作也将更有效率，重返 中国IT行业，重振当年四通的神威。显然，这样的业务组合较之原四通集团"四处撒 网"、"什么赚钱搞什么"的投资政策，其战略高度、竞争能力以及可以预见的规模效 益、盈利能力自是高出许多。想来这也是四通集团出此方案的又一良苦用心。而实际 上，我国还有不少企业都有类似需求：前几年头脑发热盲目搞多元化，如今四通成立 了58家公司，业务庞杂，各公司盈利能力相差悬殊，企业机制重组、业务重组迫在眉 睫。 风险投资支持的管理团队持股，可以使所有者的资本由实物形态转化为货币形态， 所有者可以把这部分资本投资到更为有利的企业或产业中，获取更高的利润。如果所 有者是国家，就可以实现企业和产业的战略性的调整，尤其是在现阶段的国有企业的 改制过程中，把一部分国有股通过经营者持股，在克服"所有者缺位"的同时，对解决 企业的融资，加快我国资本市场的建设都具有重要的意义。 3、提高企业避免被外部投资者敌意收购的防御能力。 现代市场的激烈竞争使任何一家企业都不敢掉以轻心，无论是"绩优"企业还是" 垃圾"企业，都可能面临虎视眈眈的敌意收购者。尤其是股权分散或部分股东对企业 经营不甚满意，意欲"用脚投票"时，企业便面临着更大的被收购风险。此时，如果企 业的经理层对企业经营充满信心，同时为确保其自身的控制权利不会落失，于公于私 都不愿企业被新的投资者收购。为此，经理层可以采用MBO的方式自己主动将企业收 购到手，从而解除企业被收购的风险，全身心地投入到企业的正常经营活动中，实施 其既定经营战略于方针政策，为企业、为自己创造更多的财富。 △经理层收购在我国企业运作中的几个财务问题 1、收购企业的选择 理论上，经理层收购的动机可能包括股东机会主义行为、经营者报酬、代理成本、 自由现金流量、接管防御等等。然而，从我国企业的实践与现实需求以及我国宏观环 境条件来看，当前我国企业实施经理层收购最直接的动力仍然来自"明晰产权"的迫切 要求。这一动机在西方的教科书上是找不到的，因为这纯粹是一个具有"中国特色"的 历史故事。同时，绝大部分被"内部人控制问题"搞得焦头烂额的国有企业似乎也从经 理层收购中看到了一线曙光。由此，在我国首先有动力选用经理层收购方式进行改组 的企业，将是"内部人控制"严重的国有企业和那些产权模糊、戴着"集体"或"国有"帽 子的"公有制"企业和乡镇企业。 一方面是企业选择MBO，另一方面MBO的实施对企业也有要求。由于MBO同杠杆收 购一样具有鲜明的"杠杆特性"，所以收购的目标企业一般应具有如下特点：①责任感、 稳定性强的管理层。投资者往往尤其关注目标公司管理层个人及整体素质。只有具备 较高"企业家才能"的管理人员才能领导企业经营成功，从而保证其资金的安全性、收 益性。而经理人员的稳定性，通常根据管理人员任职时间的长短来判断：时间愈长， 则收购完成后其留任的可能性愈大。②财务状况比较健康。经理层收购往往需要对外 筹措收购资金，而外部投资者通常会对目标公司财务状况的质量极为关注。稳定连续 的现金流量和较低的资产负债率可增强其安全感，降低其风险。③拥有易于出售的非 核心产业。如果目标公司拥有易于出售的非核心部门或产业，则可在必要的时候出售 这些部门或产业迅速地获得偿债资金，从而增强对贷款方的吸引力。④较大的提高盈 利或降低成本的空间。目标公司被收购后需要承担新的负债，如果公司可以比较容易 地提高盈利或降低成本，则负债压力可以得到一定程度的缓解。其措施包括进入新市 场、开发新产品、裁员、清理冗余设备和控制运营费用等。 2、收购融资的渠道选择 以我国目前的条件，无论是小型企业还是大中型企业，只要企业决定采用经理层 收购方式，经理人员个人一般都很难以自有资金满足资金需求。于是，一个很现实的 问题就是--经营者所需的巨额资金从那里来？在四通的案例中，很遗憾不能详细了解 其经理层购买股票的融资渠道。但另一个案例是：1997年10月6日，杭州青春宝集团 决定：将50％的国有股中的10％的股份卖给该公司总裁冯根生，合计须人民币300万 元。冯根生当场表示拒绝，买不起。最后，冯根生自己出资30万元，从杭州商业银行 贷款270万元，购买了257万股才解决问题。商业银行为经营者提供贷款解决持股问题 不失为一条途径。但是，由商业银行担任贷款投资人是否合适？因为经营者一般既没 有可担保的资产，又无过去贷款资信可供查阅；如果贷款仅仅建立在对经营者的管理 能力、信誉等无形资产之上，则这笔投资的风险可谓极高。而我国又不允许商业银行 在证券市场把这种投资的高风险分散给广大的中小投资者，其规避风险的手段是极其 有限的。所以，商业银行并非融资渠道的最佳选择。 根据国外经验，公司收购的资本结构大致如下表所示： 证券种类 资本比例 可能的投资者 中、短期高级债券（2～6年） 5～20％ 商业银行 长期高级债券或从属券（5～20年）40～80％ 保险公司、个别银行、投资公司 优先股票（5～20年） 10～20％ 保险公司、风险投资基金 普通股 1～20％ 风险投资基金 显然，表中越往下的证券种类投资风险越大，因此投资者要求的回报率也就越高。 因此，经理人员首先需要在组织公司收购资本结构方面进行科学的均衡。同时，由上 表可以看出，投资公司、风险投资基金在其中扮演着非常重要的角色。然而，我国的 风险投资机制才刚刚起步，尚待发展。迄今为止全国仅有专业投资公司20余家，其规 模更无法与西方专业投资公司相比。从这一点上考虑，我国的企业采用经理层收购只 能更多地由卖方（收购目标公司）提供借贷。这无疑阻碍了经理层收购在我国企业改 革中的广泛作用，也提醒各界在经理层收购的引入上不可简单地一哄而上。 3、收购主体--企业家的评价与选择 企业家素质的高低直接关系企业的成败，所以选择优秀的企业家是推行MBO的前 提条件。 由于经营者和所有者之间必然存在关于"企业家才能"的信息不对称，无论是考察 经营者以往的经营业绩，还是人才市场上的公开招聘与考核，在实践中都存在许多困 难。在我国人力资本市场还不十分发达的条件下，对企业家的公正评价与选择更是难 上加难。实践中，我国部分省、市已经着手对人力资本评价体系的建设。比如，上海 已于1995年9月建立了"厂长经理人才公司"，1997年4月又组建了"上海经营者人才公 司"。日前，又一家上海经营者资质评价中心成立，并进行了试运行，同时并探索形 成了对企业经营者业绩的考评指标体系及专家系统软件和建立监事会、审计和财务" 三位一体"的监控制约体系。这些实践中的突破对我国MBO的推行无疑具有重要的意义。 4、收购定价--被收购企业的资产评估 同其他任何一种企业收购方式一样，经理层收购也需首先对收购目标公司进行估 价。而我国的资产评估水平还不高，国有资产的低估已经造成了国有资产的大量流失。 国有企业实施经理层收购，将国有资产出售给经理层，同样对资产评估机构提出了挑 战。