【中华财税网北京01/02/2001信息】　二、案例点评 债券市场是企业融资的重要选择。在发达国家企业的外源资金中，来自证券市场 的资金比重已经接近或超过来自银行等金融机构的贷款，并且，债券融资远远超过股 权融资。1970年－1985年，股票市场筹资在美国公司的外部融资中只占2．1％，而债 券融资平均约为股票融资的10倍。从1984年起，美国公司已经普遍停止了通过发行股 票来融资，甚至大量回购自己的股份。1994年以后，股票市场已成为美国金融部门和 非金融公司负的融资来源。另据统计，1995年在美国证券市场上发行的公司债金总额 为4360亿美元，而同期股票发行额只有1065亿美元。日本的情况与美国也有相似之处。 "华远房地产股份有限公司"发行企业债券可以说顺应了这一世界潮流。为何众多国内 外公司对债券"情有独钟"呢？ △债券融资优劣 比较一下债券融资与股权融资和银行贷款，可以发现债券融资的一些独有特点。 1、债券融资与股权融资 从筹资成本看，在债券融资中，债务的利息计入成本，在税前支付，因而它有冲 减税基的作用；而在股权融资中，对公司法人和股份持有人进行"双重纳税"，即股利 要从税后盈余中支付。与股权融资相比，债券的发行费用较低，在发行可转换债券时， 由于其所具有的期权特征，发行时可以将债券利率降低。债券融资还可以锁定成本， 尤其是在预期利率上浮时期，效果明显。从控制权看，在债券融资中，公司原有的管 理结构基本不受影响；而在股权融资条件下，公司的管理结构将因新股东的加入而受 到很大影响，导致控制权分散。 从股东收益与财务杠杆看，债券融资的成本只是固定利息，因此使公司得以更多 地利用外部资金来扩大公司规模，增加公司股东的利润，即产生"杠杆效应"。而在股 权融资条件下，新增股东固然使得公司增加了可运用的资金，但同时也增加了分配公 司利润的基数。而且，新股东分享公司未发行新股前积累的盈余，转移部分股息和红 利的收益权，会降低股票的每股净收益，从而可能引发股价的下跌。 从资本结构化看，企业发行可转换债券，或者在发行债券时规定可提前赎回债券， 有利于企业调整资本结构，确立负债与资本的合理比例。 2、债券融资与银行贷款 从融资主动权看，企业在银行融资活动中，各种融资条款包括融资方式的选择、 融资数量的多少、期限的长短、利率的高低，都要与银行进行长时间的谈判，最终由 银行对企业借款申请审核后决定，主动权掌握在银行手里；而在债券融资中，融资方 式灵活，各项融资条款基本上由企业自己决定。反之，从融资成本上看，我国银行贷 款利率一般高于债券利率，因此融资成本相对较高。若是担保贷款或贷款按季付息， 则需要支付的费用更高。另外，如果存在未来资金成本高息的预期，则债券融资有助 于企业锁定资金成本。 从资金运用上看，债券融资的资金运用相对灵活，避免了银行对公司财务安排的 监督。 △债券融资空间 目前，中国企业的资金来源大部分仍然是银行贷款，来自证券市场（直接融资） 的比重只占15％左右；在直接融资中，企业债券市场的比重失衡。1997年，我国企业 通过直接融资方式筹资1580．23亿元，银行贷款4782．55亿元，二者合计6362．78亿 元，其中直接融资所占比例为24．8％。截至1998年底，我国企业历年通过股票市场 融资总额约为3600亿元，通过债券市场融资2683．25亿元，前者比后者多出30％。进 一步看，1997年和1998年，我国企业通过股票市场融资均超过1000亿元，通过债券融 资仅为200亿元左右。 上述数据表明，在我国企业的融资结构中，直接融资的比重大大落后于银行贷款 比例，而债券融资则远小于股权融资。再考虑到我国股票市场成立时间较晚这一事实， 更能够说明债券市场发展的滞后性。 因此，从金融体系的融资结构上讲，这种比例是失调的，表明证券在未来一定会 有大的发展，企业债券市场的发展势头会更好。"华远"公司顺利发债就是明证。 △债券融资时机 在对比了债券融资、股权融资和银行贷款的特点之后，就涉及到发债时机的问题。 1999年1月18日成功发行的98三峡债券，发行人为中国长江三峡工程开发总公司，主 承销商为中信证券有限责任公司。发行规模20亿元，期限包括3年期和8年期10亿元， 年利率6．2％按年付息，到期一次还本付息。债券信用级别AAA，由三峡工程建设基 金提供金额不可撤销的担保。本期债券八年期部分属企业债券的创新品种，一是期限 长，开国内中长期企业债券之先河，向市场推出8年期品种；二是付息方式为按年付 息。本期债券市场认购异常踊跃，为弥补三峡工程建设资金缺口起到了重要作用。98 三峡债券已于今年6月18日在上海证券交易所成功上市，有力地促进了企业债券交易 市场发展。 应该说，当前阶段是极佳的发展时机。 第一，目前的银行存款利率水平非常低。而按照人民银行的规定，企业债券利率 的确定则在同期银行存款利率的基础上规定40％的上限。 第二，未来几年的通货膨胀预期将会加大。就发债企业而言，其实际借款成本（ 即真实利率）等于名义利率与预期通胀率之差。因此，当预期通货膨胀率上升时，实 际借款成本会有所下降。此时发债，将顺利实现相对最低成本的中长期融资。 第三，市场需求增加。根据资产需求理论，关于债券市场需求问题，应当从预期 收益率、风险、流动性以及市场上资金的总体情况等几个方面综合考虑。 企业债券的预期收益高于国债和银行存款，债券市场的风险小于股票市场，当前 我国城乡居民的储蓄存款数量已接近6万亿，由于高息揽存和违规拆借被禁止，也使 得债券市场的剩余资金大幅增加。由此可以判断，可投资于债券市场的资金是比较充 裕的；国债在购买半年之后可以提前兑付，银行存款可以贴现支取，股票市场能够随 时买卖；而由于相当多的企业债券不能上市，同时又不能进行柜台交易和提前兑付， 因此相比之下，整体上看企业债券的流动性至少在目前是比较差的。但从风险和收益 等方面考虑，很多投资人干脆就把购买企业债券当作定期存款，所以对于流动性好坏 与否也就并不十分在意。企业债券的发行与销售顺畅，投资者认购踊跃，从一个侧面 反映了上述状况。 第四，企业发债的选择余地增大。1998年以来新发行的企业债券已出现贴近市场 的新动向；不同债券之间的利率差异开始出现；期限结构开始向长期转变；记账式发 行成为主流。这些都为择优发行企业债券提供了可选择的空间。 第五，在企业债券的管理和审批体制上，将出现有利于企业把握市场时机的最新 变化。另外，加大对基础设施投入的宏观经济政策力度也将进一步加大。作为一种重 要的融资渠道，企业利用债券手段融资受到鼓励。 △债券融资策略 根据债券筹资的理论与实践特征，我们可以提出债券筹资策略的目标就应该是以 最小的成本和最小的风险来获取债务资金和最大的债券融资效益，从而促进公司全面 发展。 具体说来，这一目标的实际内容应有如下几点：其一是债券数额的适量化；其二 是债券偿还期限的长期化；其三是债券利息费用的最小化；其四是债券结构的合理化； 其五是债券资金用途的效益化。它们是实现最小成本风险换取最大债券效益这一目标 的五个方面。然而，只要我们仔细分析，就不难发现这五个方面的内容至少包含两种 矛盾： （1）债券偿还期限长期化与债券利息费用最小化的冲突。要达到举债之效应， 债券偿还期应越长越好，但是，在现实债券中，长期债券一般都伴随高利率。债券偿 还期限的长期化与债券利息费用的最小化是矛盾的。 （2）债券利息费用最小化与债券资金用途效益化的冲突。债券利息费用最小化 的有效途径是发行短期债券，然而短期债券资金使公司难以有效地投放于大规模的生 产性部门和长期投资。 由以上分析可以看出，在实现债券筹资目标过程中的各种矛盾，总是伴随债券发 行公司对债券筹资最优化组合的选择而得到解决。而债券筹资的最优化组合，说到底， 就是债券筹资策略的制订与执行。 1、债券筹资规模策略 企业不论采取何种债券筹资形式，首先发行单位应对债券筹资的数量做出科学判 断和规划。由于资金的短缺性和资金的成本性，必然要求债券筹资规模既合理又经济。 因为，如果债券筹资规模小，筹集资金不足，必然达不到债券筹资目的，影响企业正 常筹资，而债券数量多，使资金闲置与浪费，不仅增加公司的利息支出，加重债务负 担，也必然会影响资金使用效果。 然而，确定发行债券的合理数量是个较为复杂的问题。首先要以企业合理的资金 占用量和投资项目的资金需要量为前提，为此应该对企业的扩大再生产进行规划，对 投资项目进行可行性研究；其次要分析企业财务状况，尤其是获利能力和偿债能力的 大小；最后，应比较各种筹资方式的资金成本和方便程度。筹资方式多种多样，但每 一种方式都要付出一定的代价即资金成本，各种资金来源的资金成本不相同，而且取 得资金的难易程度也不一样。为此就要选择最经济、最方便的资金来源。 在定量思维方法上，具体考虑债券筹资规模的思路有： （1）从公司债券界点考虑。 在财务上，表明企业偿还能力的指数，称为债券界点。这种债券界点，既反映了 企业偿还债务的能力，又反映了企业支付利息后的盈利状况，对债券筹资企业十分重 要。如果超过了这个债券界点，不仅偿还债务有问题，而且由于支付利息过大，还会 发生亏损。所以，确定债券筹资数量必须首先计算出债券界点。债券界点可以按下列 公式计算得到： 债券界点＝销售收入×债券界点比率 ＝销售收入×销售利润率／借款年利率 但是，该方9法由于没有考虑利息外的其他费用因素及利润的波动性，所以诸如 "华远"这样的房地产公司，利润波动较大，不宜选用该方法。 （2）从财务结构的定量比例来考虑。 目前常用的资产负债结构指标有两种：第一种为负债比率，即负债总额与资产总 额之比，它用来分析负债筹资程度和财务风险的大小，对债权人来说用来表明债权的 安全可靠程度。国际上一般认为30％左右比较合适，但在发达国家和地区通常要高一 些，美国企业为40％左右，台湾为50－60％，日本达到70－80％。第二种为流动比率 或营运资金比率，即企业流动资产与流动债券之比。它用于分析企业短期债务到期前 的变现偿还能力。一般认为，企业流动资产（包括现金、应收款项、有价证券、产成 品、发出商品等）应是其流动债券的2倍以上，比率越高，企业的短期偿债能力一般 越强。从案例简介可知，"华远房地产公司"1997年负债比率为46％，流动比率为3．3， 财务结构合理，发行1．2亿元人民币债券不会影响公司的偿债能力。 （3）从公司偿债率来考虑。 偿债率即指一定时期内还本付息总额与收入总额的比率。它用于分析企业经营收 益偿还能力，比率越小说明企业偿债能力越强，一般认为20％较适宜。这是一种把债 务与营业收入结合起来的思考方式。"华远房地产公司"偿债率远低于20％。 2、债券筹资期限的策略 即决策一个恰当而有利的债券还本期限，具体规定偿还期的月度数或年度数。解 决债券偿还期的确定问题时，应注意综合考虑以下各因素： （1）投资项目的性质。不同投资项目是考虑偿债期的主要依据，一个企业为某 项生产性投资建设项目筹集资金而发行债券时，期限要长一些，因为一般只有在该项 目投产获利之后才有偿债能力；如果是设备更新改造筹资，则期限可相对短一些；如 果是为了满足暂时流动资金的需要而发行债券，则期限可安排为几个月。总之，债券 期限要与筹资用途或者投资项目的性质相适应，目的是付出最小的代价，最大限度地 利用发行债券筹措到的资金。"华远房地产公司"筹集资金是为了弥补其在建的西区工 程的后期资金缺口。该项目计划于2001年竣工，正好与债券期限3年吻合。 （2）要有利于公司债务还本付息在年度间均匀分布。这是一个债务偿还的期限 结构设计问题，应当使公司债务还本付息在年度间均匀分布，预防债务偿还集中年限、 月份的出现。比如，公司以前的债务在本年或随后几年还本付息相对公司财务状况显 得紧张，则要避免过多的新的流动债券，而应实行长期债券筹资，实现债券筹资的良 性循环。"华远房地产公司"在债务利息分布上选择3年一次还本付息，而不是均匀分 布，可能有损财务稳健。 （3）要有利于降低债券利息成本。在市场利率形成机制比较健全的情况下，债 券利息成本与期限有关。一般地说，短期举债成本要比长期举债成本低。 （4）要考虑债券交易的方便程度。即证券市场是否完善发达，如果证券市场十 分完善，债券流通十分发达，交易很方便，那么债券购买者便有勇气购买长期债券， 因为必要时，他能很方便地将他所持有的债券变换成现金，反之如果证券市场不发达， 债券难以流通、转让和推销，债券发行者就只能在其他方面补偿。如缩短债券期限。 我国目前企业债券发行市场受阻，主要原因在于交易市场不畅通。 所以，公司在债券筹资期限方面，一般地都存在着矛盾的债券成本与债券风险两 个方面，长短各有利有弊。决策者应从这两方面加以权衡。如短期债券成本低、风险 大、长期债券的成本高，风险小。最后如何决策取决于策略制定者在考虑上述因素的 基础上对风险与成本的态度，需要决策者有见识、眼力、经验和预见能力。 3、债券筹资利率策略 债券利率策略问题综合性强，十分复杂，确定债券筹资的利率总的原则是既在发 行公司的承受能力之内，尽量降低利率，又能对投资者具有吸引力。根据我国目前的 实际情况，确定债券利率应主要考虑以下因素： ①现行银行同期储蓄存款利率水平。银行储蓄和债券是可供投资者、居民选择的 两种形式，一般都从收益高、风险小两个方面去考虑，由于公司债券筹资的资信不如 储蓄，所以一般来说债券筹资的利率应高于同期储蓄存款利率水平。现行银行同期储 蓄存款利率是公司债券筹资利率的下限。当然，若未来银行利息走低，发债公司将因 依照银行同期储蓄存款利率而承担较高的资金成本。从1999年8月这个时点来看，"华 远房地产股份有限公司"就是如此。因为同期储蓄存款利率为3．5％左右，但"华远" 仍需承担7．2％的债券利息。 ②国家关于债券筹资利率的规定。如现行企业债券管理办法规定，企业债券的利 率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十。这是企业债券利率的 上限。 ③发行公司的承受能力。为了保证债务能到期还本付息和公司的筹资资信，需要 测算投资项目的经济效益，量入为出。投资项目的预计投资报酬率是债券筹资利率的 基本决策因素。 ④公司的信用级别。如果公司的社会知名度高，信用较好，则可相应降低利率， 反之，则相应提高利率。 ⑤债券筹资的其他条件。如果发行的债券附有抵押、担保等保证条款，利率可适 当降低，反之，则应适当提高。 4、清偿方式的选择 清偿方式就是指清偿债务所采用的具体形式。如清偿时间的间隔安排，即本息是 一次累计偿还，逐次平均偿还，还是本金一次偿还，利息逐年偿还？另外是采用现金 方式支付还是其他别的方式支付呢？这些都是公司债务策略的重要内容。 一般地，清偿方式的选择主要依据对成本的考虑。就清偿的时间间隔安排来说， 对于一笔借入资金，采用不同的还款方式，会有不同的利息支出。因此，有必要对不 同的还款方式进行分析测算，为最终选择提供可靠的依据。"华远房地产公司"选择3 年一次还本付息，在一定程度上有损财务稳健，但相对于其他方式，该方式现值最低。 5、债券筹资结构的安排 债券筹资结构是指对公司债券的筹资成本、期限、债权人等状况作出的合理组合。 其基本目的在于解决公司债务的质量问题、构成因素的均衡或优化问题。基本内容包 括：①债券筹资期限结构。合理的期限结构要求保持长短期债务的适当比例，保持均 衡偿还，以长期债券为主，相应控制流动债券的比重。②债权人结构。公司的债权人 一般分为银行、非银行金融机构、其他公司或法人单位、社会个人和内部职工等。债 权人结构影响到债务使用、偿还责任和偿债风险。③债务成本费用结构。这是指债务 的费用支出及利息安排。无疑这种结构要本着较低利息与费用来安排。④债务用途结 构。债券融资应该主要用在那些具有产生偿债能力的生产性支出上。并且，还要注意 投资或生产性支出使用结构上的合理性，即不仅要把债券融资用于生产性上，而且要 用在经济效益高的投资项目上，如果是外债，更要注意用在创汇能力高的生产性项目 上。 综上所述，"华远房地产股份有限公司"在债券筹资策略上有值得借鉴之处，也有 失误之点，但债券筹资是一个有远见的企业决不容忽视的充满潜力和勉力的市场。对 于企业而言，债券融资方式，在成本、股东收益及控制权等方面会有很多优势，有远 见的企业不应忽视这个很有潜力的市场。对于那些急需资金的企业，当前阶段是企业 债券融资正逢其时之际。