【中华财税网北京03/27/2003信息】　在投资项目评估中，较常用的一种方法是 贴现现金流量(DCF)模型，其基本思想是选定贴现率，将投资项目未来现金流量折现 到某一时点并与投资额相比较。模型运用的原理及计算方法比较简单，真正的难点和 容易忽略的地方是未来现金流量的估计和贴现率的选择。本文主要针对模型运用中这 两方面的问题进行分析。 　　1．选择过高的贴现率。DCF模型可以用来评价独立投资项目的经济可行性或从几 个互斥方案中选择最优的一个方案。贴现率的高低一般反映资金的机会成本，可以选 用借入资本的实际成本率或同行业报酬率表示。对独立投资项目评价时，由于复利几 何级增长的累积效应，很高的贴现率会使远期的现金流量贴现后大大“缩水”，对一 些注重长期效益的投资项目显然不合适。另外，若选用过高的贴现率以反映风险、体 现谨慎，这便暗含着一个假设：风险随着时间不断累加。但在基础设施建设、农业开 发等项目中，稳定的现金流量多在项目运营的中后期，随着时间的推移，风险是逐步 减小的，显然这也并不完全合理。 　　2．不合理的风险调整方法。项目风险可以分为两部分：系统风险(市场风险)和 非系统风险(特有风险)。由于系统风险不能通过投资组合来消除，因而它才是真正需 要通过DCF模型计算公式分母中的贴现率来反映的风险。非系统风险则可以在许多风 险不完全相关的投资组合中被部分抵消，而且这种风险体现在特定投资项目现金流量 的时间和金额分布的不确定性上，因此对特有风险的调整可以转到分子上，即通过估 计各种不同情况出现的概率及相应现金流量来计算期望现金流量。这说明，贴现率并 不是调整风险的惟一有效途径。 　　3．不合理的现金流量对比基础。投资项目评价时，用到的现金流量是增量而非 实际发生量。这里的“增量”应理解为投资项目发生与不发生之间的现金流量的差异。 然而对比中容易出现的问题是，对投资前后现金流量的差异确定仅局限于项目本身。 如拟投产新产品A，可带来销售额的增加和单位成本的节约，单从A的销售情况看投 资是有利的，但如果销售A会使公司同时生产的同类产品B销量大减甚至滞销，这一投 资究竟是否合理就需要进一步分析了。实际上还会出现各分市场之间、各部门之间的 相互影响，这就需要全面地考虑和判断了。 　　4．忽略投资的全部成本。现代科技的发展使许多投资不仅是硬件投资，还需要 “软件”的支持。如自动化生产线引进后还要同时购买应用软件，培训技术人员、销 售服务人员等。虽然现行财务会计核算对人员培训之类的“软件”投入作为费用处理， 但也不能因此而掩盖其投资的实质。不考虑软件投入的投资实质，会导致投资金额 估计不足，对项目可行性(经济效益)产生错误判断，投产后人员、技术培训跟不上， 从而不能有效发挥设备的最大效用。 　　5．掩盖投资收益。项目投资评价中，有时会出现投资项目的收益没有被充分估 计的情况，包括被忽视的收入增加和成本节约两部分。就成本节约来说，如引进一台 新设备可以及时供应、及时生产，且新设备与旧设备耗用同样的人工、材料和机器工 时，在传统成本法看来并没有成本节约。但是在作业成本法下，在人工、材料消耗不 变的情况下，该设备可以提供更加灵活的小批量生产，大大减少原材料、产成品的储 存占用资金、保管费用等，同时设备的优良特性使得调整准备费用减少，生产安排更 加灵活。再看收入方面，在产品价格不变的情况下，如果新设备可以更加及时、高质 量地提供产品和服务，增加顾客的附加值，静态地看收入是不变的，但从长远来看， 优质服务会吸引更多的顾客，树立良好的公司形象，这也是一项(潜在)收益。 (be20030313) (4)