【中华财税网北京01/05/2001信息】　二、案例点评 实施债转股是国务院为实现国有企业三年解困目标做出的重大决定。北京水泥厂 属于全国首例。对此，我们先作理论分析，然后再进行政策分析和操作性分析。 据统计，截至1996年底，我国国有资产总量达到65894．6亿元，其中经营性国有 资产为49938．9亿元。尽管国有资产数目庞大，但经营绩效却较差。国有亏损企业的 亏损总额占盈利企业的盈利总额的比重1985年为2．4O，1995年上升为43．9O，1996 年1－4月和1997年1－3月，甚至出现了超过100％。即整个国有工业企业出现净亏损 的严重情况。造成国企困境的原因除政企不分、企业办社会、历史包袱重等原因外， 企业负债率过高也是一个关键因素。 第一、换个角度把握我国企业资本结构。 我国企业资本结构的现状的确令人忧虑。不过考察我国企业资本结构状况有下列 问题应该有科学分析，重新把握： 1、简单、统一的数量标准是草率的、有害的。不少人从我国企业的资产负债率 70％－80％左右，就简单判断说我国资本结构不合理过高，不合理，所以要改革，要 优化。这种观点首先在理论上是不能成立的，因为无论中国还是西方资本结构理论都 没有关于资产负债率多大为最佳的共识；有人说资产负债率在国际上是50％，这种说 法纯属无稽之谈，从发达国家和发展中国家的资料，我国目前70％的资产负债率是正 常水平，处于国际标准；而且按行业分析我国一些行业的资产负债率水平还低于发达 国家水平。把资本结构这个复杂问题简单化、片面化的观点对我国资本结构问题的实 质性解决也是有害而无益的，因为按照这种观点似乎只要减少、偿还一部分负债或增 加一些权益资本，降低资产负债率，中国企业的资本结构问题就解决了，目前在优化 资本结构的各种政策都集中在如何降低负债率上着眼，都与这种狭义的、简单的资本 结构的主张有密切联系。这不可能从根本上解决我国的资本结构问题，甚至有可能引 发因优化资本结构而产生的后遗症。 2．资本结构不合理的标志到底是什么？这要看现在为什么全社会上上下下包括 政府、银行、企业都关注着企业资本结构问题，单纯的资产负债率的高低变化绝对不 会这样兴师动众。我看从企业内部分析原因主要是：①银行收不到到期或过期贷款； ②企业效益差，实现的收益支付贷款利息后所剩无几，资金周转受阻，无力还债。继 而影响到国家财政收入。用教科书中表达就是"息税前利润"与"税前利润"差异大，甚 至"税前利润"的数据是负数；③企业现金流量少，不仅难以偿还到期债务，而且不能 满足生产经营必需的现金流量需要，货币资金紧张，企业不得不告急。假设银行能收 回到期债务，企业现金流量充足，货币资金充分，企业和银行都不会太关注资产负债 率的高低，尤其是在我国这种风险机制不健全、破产有限的体制转换时期。 所以，资产负债率绝对不是资本结构的惟一信号。资本结构是复合型的概念，资 本结构不合理必然是个综合病症。考察资本结构，决不能仅仅分析资产负债表的右边 项目的数据及其结构，要考察资产负债表的左边项目的数据及其结构，要考察该表左 右两边的对等关系、协调程度，还必须分析企业的损益表；既要有指标的静态分析， 也要有财务走势的动态把握；既要关注企业内部的状态，又要注意企业所属行业、整 个国家宏观经济、世界经济的变化与企业资本结构的相关关系。 3、成因分析——要透过现象把握实质。 一般认为，企业资本结构不合理是我国经济体制转换中多种问题的集中反映，主 要原因：国家资本金投入不足；投资体制不健全带来盲目投资和重复建设，进而导致 企业资金紧张、效益低下；企业管理不善，财务运作能力低；企业办社会，占用了不 少资金。以上分析是有依据的，但是这些分析是浅层次，如果谋求从根本上解决我国 企业资本结构问题的话，就必须通过这些表层分析把握深层次的原因，找到"病根"。 下列深层次的原因应该引起我们的关注：①国有企业治理结构上的明显缺陷：即以自 己的资本对债务承担责任的所有者没有到位。目前，国有企业的治理结构是以行政干 预下的内部人控制为特征。在这种治理结构中，决定是否借债以及借来资金如何使用 的，要么是政府行政机关，要么是内部人。这些都不是企业的所有者，都不承担偿还 责任，这种情况的直接结果是破产不能对债务人的借贷和投资行为起到应有的约束作 用。②社会信用与信誉观念的退化。信用是国家整个经济和全社会资金运动正常运行 的基础，是社会化大生产和市场经济的内在要求、本质要素。但一段时间以来，借钱 不想还，有钱也不还债，不讲信用，随意违背诺言，不实践成约的行为和现象还在进 一步发展和扩张。所以，解决企业资本结构问题，要强化信用与信誉约束，整肃和重 建企业信用与信誉，必须进行综合治理，加强立法与执法，强化和提高全社会的信用 观念和信用意识，营造守信用、讲信誉的社会大环境。③资本市场的缺陷。企业资本 结构不合理的根本原因之一是我国资本市场的不发达。从理论上分析，企业资本结构 合理、均衡一个必要条件是完善的融资体制、充分发育的资本市场。对国有企业来说， 这个条件是不存在的。由于资本市场不健全，企业新建、扩建和更新改造的资金来源 只能来往"华山"一条道：城乡居民收入－银行储蓄－企业贷款。其结果只能使整个国 有企业的负债率越来越高，净资产比重越来越小。④经济增长方式的粗放型。资本结 构的现状也充分反映我国历年来经济增长方式的特点：主要依靠增加资金、资源投入 来增加产品数量、推动经济增长。在经济建设中热衷于铺新摊子、上新项目，造成许 多大而全、小而全、低水平的重复建设；主要追求产值的增长速度和产品数量的增加， 而不太关心品种、质量和产品附加值，忽视成本降低和效益提高。作出这种判断的理 由有二：一是许多产品在市场销不畅、库存积压严重的情况下，对这些产品的投资仍 在继续，生产还保持高速增长的势态。既然企业对其成本、收益等因素不是按市场标 准进行比较分析，再对是否投资、经营多少进行决策，那么经济增长过程的需求约束 机制就难以形成；二是在资本投资增长率大大超过技术进步的提高，从而资本的边际 收益下降的情况下，投资增长速度不仅没有下降反而上升了。我国资本结构的优化， 应该以经济增长方式的转变为条件。 第二、国务院已经正式批准了《关于实施债权转股权若干问题的意见》，标志着 优化大中型国有企业资本结构的重大举措正式走向前台。 1999年7月，国家经贸委、中国人民银行《关于实施债权转股权若干问题的意见》， 国务院决定，国有商业银行组建金融资产管理公司，依法处置银行原有的不良信贷资 产。同时，为支持国有大中型企业实行三年改革和脱困的目标，金融资产管理公司作 为投资主体实行债权转股权，企业相应增资减债，优化资产负债结构。基本政策内容 包括： 1、目的与原则 ①盘活商业银行不良资产，加快不良资产的回收，增加资产流动性，防范和化解 金融风险。②加快实现债权转股权的国有大中型亏损企业转亏为盈。③促进企业转换 经营机制，加快建立现代企业制度。实施债权转股权要与贯彻国家产业政策、优化经 济结构相结合，促进企业技术进步和产品升级，增强企业竞争力，提高经济增长质量 和效益。 2、选择企业的范围与条件 按照高标准、严要求的精神，目前选择债权转股权企业的范围和条件如下： （1）选择企业的范围：①"七五"、"八五"期间和"九五"前两年主要依靠商业银 行贷款（包括外币贷款）建成投产，因缺乏资本金和汇率变动等因素，负债过高导致 亏损，难以归还贷款本息，通过债权转股权后可转亏为盈的工业企业。②国家确定的 512户重点企业中因改建、扩建致使负债过重，造成亏损或虚盈实亏，通过优化资产 负债结构可转亏为盈的工业企业。③被选企业同时应是1995年及以前年度向商业银行 贷款形成不良债务的工业企业。有些地位重要。困难很大的企业，时限可以延至1996 年、1997年、1998年。④工业企业直接负债方，作为债权转股权的企业，必须具有独 立企业法人资格。⑤选择个别商贸企业，进行债权转股权企业的试点。 （2）被选企业必须具备的条件：①产品品种适销对路（国内有需求、可替代进 口、可批量出口），质量符合要求，有市场竞争力。②工艺装备为国内、国际先进水 平，生产符合环保要求。③企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范，符合 "两则"要求。④企业领导班子强，董事长、总经理善于经营管理。⑤转换经营机制的 方案符合现代企业制度的要求，各项改革措施有力，减员增效、下岗分流的任务落实 并得到地方政府确认。被选企业必须具备上述条件。凡不具备条件的企业，应先行整 顿，特别是领导班子达不到要求的，必须进行调整。 3、选择企业的操作程序 （1）国家经贸委按照选择范围和条件，严格把关，防止一哄而起。要在征求有 关部门意见的基础上，通过双向选择，初步提出企业名单；组织国家有关部门和商业 银行到企业调查了解生产经营、资产负债、市场销售、企业管理和内部改革等情况， 向金融资产管理公司提出符合条件的企业的建议名单。商业银行及金融资产管理公司 也要向国家经贸委提供被剥离的不良信贷资产企业的情况，并就债权转股权问题交换 意见。 （2）金融资产管理公司对建议名单中的企业经过独立评审，确认实施债权转股 权的企业名单。评审中，要防止行政干预。必要时，可委托国内外中介机构评估、论 证。 （3）国家经贸委、财政部、中国人民银行对金融资产管理公司确认的企业债权 转股权的条件、方案，联合进行严格审核后，报国务院批准实施。 4、金融资产管理公司与企业的关系 （1）金融资产管理公司在债权转股权后，即成为企业的股东，对企业持股或控 股，派员参加企业董事会、监事会，参与企业重大决策，但不参与企业的日常生产经 营活动。 （2）企业按照《中华人民共和国公司法》规定进行改制，并认真建立规范的法 人治理结构，重新进行工商注册登记。 （3）金融资产管理公司持有的股权，可按有关规定向境内外投资者转让，也可 由债权转股权企业依法回购；符合上市条件的企业，可以上市。关系国计民生且国家 必须控制的企业，在转让或上市时，要保证国家控股。 第三、债转股只能治标，治本之策是消除不良资产形成的根源。 债权转股权是化解金融风险、减轻企业债务负担、促进国有企业三年脱困的一项 重大举措。据匡算，如果保持国有经济现有的行业和企业分布状况不变，那么要使国 有企业具备在市场上平等竞争的最基本条件，国家至少要投入巨资。这样巨额的资金 需求依靠国有企业自身的积累或国家现有的财政力量显然是很难得到满足的。债权转 股权是把原来国有专业银行与国有企业之间的债权债务关系，转变为金融资产管理公 司或国家开发银行与国有企业之间的持股与被持股或控股与被控股的关系，由原来的 还本付息转变为按股分红。据有关部门估计，今年国企实施"债转股"的总量将可能达 到12000亿元人民币，"债转股"后将直接为国有及国有控股企业每年减少数千亿元的 利息支出。要使"债转股"政策效力能得以充分发挥，实现企业和银行"双赢"的局面。 按这一模式，金融资产管理公司或国家开发银行实际上成为国有企业的阶段性股东， 等于国家为国有企业注入了一大笔资本金，减少了企业还本付息负担，可以使国有企 业与其他类型的企业处于较为平等的竞争环境，可以有较多的资金和积累进行设备更 新、技术改造、开发新产品等，提高国有企业的经济实力。债权转股权所选择的是产 品适销对路，工艺设备先进，企业管理水平较好的国有企业，债转股可以发挥这些企 业的优势，使劣势企业资产向优势企业转移，实现国有资产的战略性改组和发挥国有 经济的控制力。 但是我们必须清醒的认识到：①债转股只是转移和集中了风险，却没有真正化解 风险。因为债转股实质上是对政府、银行、国企、资产管理公司四方利益格局的调整， 对前三者而言，债转股可谓三赢措施，政府化解了金融风险，银行甩掉了巨额包袱， 企业大幅降低了债务负担，似乎风险一下子消失了，皆大欢喜。其实风险并没有消失， 只是把所有的风险都转移、集中到了资产管理公司头上。②债转股很容易使国有企业 产生"贷款可以不还、还不了就转股"的错觉，强化其"赖账机制"，不利于硬化企业预 算约束，也不能防止新的不良资产的产生。我们深知银行不良资产形成的主要原因之 一就是国企缺乏完善的法人治理机制，预算约束软化。因此，债转股只能治标，不能 治本。 第四、债转股必须与企业机制转变等有关政策配套进行。 （1）在债转股的过程中，为了防止各地企业的无论潜质如何一哄而上，要循序 渐进、有条不紊的执行中央政策。有关专家指出，债权转股权仅适用于因资本金不足 而造成亏损的企业，那些由于其他原因而引起亏损的企业则不在选择之内。并且债转 股政策还将与兼并破产、财政贴息等政策配套使用。 （2）同时积极推进国有企业规范的公司制改造。目前不少企业仍是传统的国有 企业，不具备"债转股"的制度基础，因为对于传统国企而言，只有债权的概念，产权 或股权的概念淡薄，要实现传统国企的债权转股权，首先必须按规范的公司制进行改 造，将单一的投资主体改造为国家授权的国有资本运营机构为主，以金融资产管理公 司或开发银行、各类法人组织，甚至中外法人共同持股的公司组织，建立以股东会、 董事会、监事会、经理班子互相制约、互相配合的法人治理结构，建立健全公司的激 励与制约机制，使国企直接面向股东，对股东负责，改变国企所有者缺位的现状，建 立国企经营新的制度基础。 （3）把管理者的领导能力作为企业能否实施债转股单独考察的一项指标。从近 几年成功的企业可以看出，成功的企业背后都有一批懂业务、懂管理、团结的领导层 的领导，领导层的决策的成败是导致企业生死存亡的关键。债转股的条件也应该越来 越重视经营管理者的素质和敬业精神，应该选择领导班子强，董事长、总经理善于经 营管理的企业作为对象。 （4）"债转股"应配合资本运作和资产重组进行。在实施"债转股"的过程中，应 配合企业的战略性重组和结构调整，以提高企业经济效益为目标，以债务重组为契机， 实施综合配套的资产重组、业务重组、人员重组。企业一旦入选"债转股"试点的行列， 应积极抓住机会，配合债务重组，进行全面的企业重组。在充分进行市场调研和企业 内部调查的基础上，确定企业未来的发展主攻方向，根据企业的发展战略，调整企业 的业务，对不符合发展方向的业务，长期亏损、前景不妙的业务进行削减，通过转让 或变卖，逐步退出，将企业的资源向符合发展战略的业务集中；同时，进行债务重组， 部分债务通过"债转股"变为股权，部分债务通过与债权人协商，签订新的合同，明确 新的利息水平；在业务资产重组的同时，进行企业人员重组，按照精简高效及高素质 的要求配备企业人员。 第五、多方约束，建立资本结构的良性循环机制。 这个问题提出的目的在于确保国有企业不再重陷高负债经营的困境。要做到这一 点需要： （1）要对国有新建项目和扩大再生产项目严格实行拨付和扩补资本金制度。以 前我们已经反复强调，新建企业必须有多少资本金，凡是固定资产项目上马必须有多 少自有资金。但实际上这种要求很难真正落到实处，原因在于所谓的"资本金"、"自 筹资金"实际上也是一种举债的结果，并非出资者的资本注入所致。只有从根本上杜 绝这类项目的开工和投产，才能彻底解决企业资本结构不合理问题。当然，要做到这 一点决非易事，因为它关系到国家有没有能力对如此众多的新建、扩建、改造项目注 入足够的资本金。解决这个问题首先有两个观念要明确：①有多少资金才能办多少事， 量入为出。②实属必需而又缺乏资本金的新建、扩建、改建项目的资本金来源要鼓励 多元注资，完全依赖国家独家出资的狭隘的融资观念要更新。 （2）硬化企业预算约束。本来"借钱还债"、"谁借谁还"是自古以来人们处理经 济关系的一项基本道德准则，是一项众所周知的"硬约束"。何况在当今法制不断完善 的市场体制下，自己的债务要由自己负责，拖欠、赖账、不能还债必然要受到社会的 制裁或法律的惩罚，直至破产倒闭。在这种约束了，企业对其负债率的极限十分明确， 决不会轻易突破这个极限；一旦债务到期，企业会自动的采取各种方式及时偿债；长 期不能偿还债务的企业最终结果就是申请或被迫破产。所以，在较为完备的市场机制 下，包括债务问题在内的一系列资本结构问题是一个微观经济问题，而不是一个宏观 经济方面的问题。在我国企业预算仍处于软约束阶段的情况下，企业债务增长限量难 以自动形成和控制，也难以实现自动的还债。所以，要根治企业的高负债、重建企业 信用关系，通过企业产权改革、银行制度改造、破产法制的完善等来硬化企业预算约 束是不可缺少的前提。 （3）在宏观上加强国家对银行的调控，规范政府同商业银行尤其是国有商业银 行的关系，减少各地方政府对商业银行的行政干预，使银行真正按照商业化原则从事 金融业务。 （4）利用税收政策，调节企业负债经营。从税收的角度分析，企业负债经营可 以将其利息支出列作财务费用，从应纳税所得额中扣除，获得避税的好处。这种通行 的税收政策对企业高额负债经营起了推波助澜的效果，笔者建议针对我国企业高负债 的突出现实，要充分利用税率杠杆，除了现行制度规定，"对于向非金融机构借款的利 息支出不高于按照金融机构同类、同期贷款利率计算的数额以内的部分，准许在税前 扣除。"，还应该从税务上规定企业资产负债率的最高比率进行限制，意旨是企业债 务超过最高比率所支付的利息，在计算应纳税所得额时，不得作为财务费用列支。现 在，澳大利亚、加拿大、意大利和法国等国家税务当局都规定了年度中最大的债务比 率。如澳大利亚规定一般企业 75％，意大利规定的比率为50％。当然各国规定的最 高负债率并不是以同一比率适用于所有企业，不同行业企业有不同的比率规定。