【中华财税网北京01/11/2001信息】　二、案例点评 一般地，乍闻某公司将其部分下属公司卖了出去，人们通常第一反应就是--大事 不妙，这个公司遇到麻烦了！若是一家上市公司，广大股民（多指消息不灵、持股不 多的"散户"投资者）更要对其股票的"含金量"重新审视一番。事实果真如此吗？ 借助深石化大胆"减肥"的行动，我们不妨对公司此类财务行为作一个较全面的分 析： △剥离与分立绝非仅仅是公司经营失败的标志，它还是公司对收缩战略的选择 深石化将其属下的17家公司一次性转让出去，此行为就属于公司"剥离"。所谓剥 离，是指公司将现有部分子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司， 并取得现金或有价证券作为回报。与剥离相关的另一个概念是"分立"，它是指将母公 司在子公司中所拥有的股份按比例分配给母公司的股东，形成与母公司股东相同的新 公司，从而在法律上和组织上将子公司从母公司中分立出去。我们可以把分立看作一 种特殊形式的剥离。但纯粹的分立与剥离之间又存在着区别：分立后的新公司拥有独 立的法人地位，而股东直接持有新公司（过去的子公司）的股票，可以直接参与管理 人员的选用，从而取得了更大的控制权；分立中一般不会发生各利益主体之间的现金 或证券支付，而这种支付在剥离中通常会发生；分立也不需重新评估公司资产，只涉 及权益在两个独立实体之间的划分，不存在股权和控制权向第三者转移的情况，因为 股东对母公司和分立出来的子公司仍然拥有其权利。 无论是剥离还是分立，都并非总是公司经营失败的标志，它们还可能是公司对其 发展战略的一种合理选择，即与扩张战略相对应的收缩战略。从深石化的"减肥"来看， 该公司1998年业绩也还可以。至少还不至于"穷到卖儿卖女"的地步。但此次公司一举 卖掉了17家下属公司，其动作不可谓不大，其决心也昭然示人--改变综合性产业格局， 力求成为技术先进型工业集团公司。由此，深石化的剥离与公司经营失败并不搭边。 深石化的思路在于：通过剥离那些不适于公司长期战略、没有成长潜力或影响公司整 体业务发展的子公司、部门或产品生产线，可更集中精力于其经营重点，从而通过业 务重组使企业经营更具竞争优势。与此同时，剥离还可使公司资产获得更有效的配置， 提高公司资产的质量和资本的市场价值。 通常，剥离与并购之间存在一定联系。比如，并购企业可在并购完成之后出售被 收购企业的资产或业务，以获取现金回报；可通过剥离纠正以前草率的、甚至是错误 的收购活动；在受到收购威胁时，还可能会剥离所谓"皇冠上的明珠"以抵制收购方收 购意图。尽管如此，剥离决不仅仅是并购的相反过程，它具有自身的动因和目的，需 要采用不同的分析手段与实施方法。 △公司选择剥离与分立可能出于各种不同动因 1、适应经营环境变化，调整经营战略 任何公司都是在动态的环境中经营。公司的经营环境变化包括技术进步、产业发 展趋势、国家有关法规和税收条例的变化、经济周期的改变等。这些变化可能使母子 公司之间目前的安排成为低效率的联合。比如，虽然在过去通过并购搞联合经营是最 佳选择，但当前情形下独立经营也许更为恰当；或者过去市场崇尚搞多元化经营，现 在的市场发展阶段却更适宜专业化规模经营的公司生存；过去的"朝阳产业"伴随时过 境迁已经日薄西山沦为了"夕阳产业"一样，都是企业为努力适应其经济和政治环境中 的持续变化所采取的战略的一部分。 深石化此举剥离，显然也大有此意。该公司长期以来一直以其工业、贸易、地产 三大主业示人。然而，随着市场的发展以及公司经营的演进，昔日的三大支柱已有其 二风采不再。深石化以化工贸易为主的贸易和商业项目，虽然销售额巨大（1998年实 现销售收入25．7亿元，但其利润率却很低，成为典型的"鸡肋"。而另一支柱--工业 项目则风头正劲，1998年实现销售收入5．42亿元，利润总额达3967万元。资产质量、 发展潜力、投资收益等指标都显示出其工业项目日益成熟。为此，深石化大胆实施战 略性重组，剥离集团7．26亿元净资产中贸易、地产类权益5 2亿元，同时剥离除6000 万元现金和斯贝克公司以外综合商社方面等量置入的资产。这样的产业结构调整，使 深石化得以在主业明晰、结构合理的基础上实现公司日后业绩的稳步提升。 2、提高管理效率 当管理者所控制资产的规模和差异性增加时，即使是最好的管理队伍也会达到收 益递减的临界点，因为管理者难以注意到从事不同业务类型的子公司各自所面临的独 特问题与投资机会。深石化原来三大支柱之所以未能齐头并进，共同发展，原因之一 就是公司整个投资战线过长，管理难度过大，导致二级公司良莠不齐，集团收益率极 不稳定，负债率过高。采用不同形式售出那些与母公司其他经营活动不适应的部分， 母子公司通过重新定位，在确定各自比较优势的基础上，可以更加集中于各自的优势 业务，提高公司的整体管理效率，为公司的股东创造更大的价值。此外，剥离与分立 常常能够创造出简洁、有效率、分权化的公司组织，使公司能够更快地适应经营环境 的变化。所以在许多子公司独立的声明中，都提到为突出公司的主营业务，需要使与 母公司业务关系不大或管理效率较低的子公司独立。 3、谋求管理激励 大公司中，管理机构的官僚化膨胀及合并财务报表的编制都会抑制企业精神，导 致良好的表现得不到应有的回报，而不佳的表现未受到惩罚。当子公司的形象和目标 与母公司不一致时，这个问题就会更加突出。此时，以母公司普通股期权为激励报偿 的计划很可能变得毫无意义，甚至起到反作用。而如果让子公司独立出来，市场对管 理行为的反应就会直接反映在其独立的（而不是母公司的）股票价格上，这就使报酬 计划与公司经营管理业绩更加紧密地联系在一起，从而降低代理成本，形成更为有效 的激励机制。 4、提高资源利用效率 一般地，企业售出（尤其是资产剥离）的基本原因有两个：第一，那部分资产作 为购买方公司的一部分比作为售出方公司的一部分更有价值；第二，那部分资产强烈 干扰了售出方公司其他的赢利活动。通过剥离或分立，一方面可以变成已经实现的收 益，提高公司股票的市场价值。因为市场并不总是能够正确地认识和评价一个公司的 市场价值，特别是一些实行多元化经营的集团公司，其业务范围涉及广泛的领域，使 得市场投资者以及证券分析人员对其复杂业务难以正确理解和接受，导致低估其股票 的市场价值。这时，适当地剥离或分立其部分产业可以改变公司的市场形象，纠正市 场对其资产的低估，提高公司股票的市场价值。另一方面，通过剥离与分立可筹集营 运资金，获得发展其他机会所需的财务和管理资源。公司可能需要大量现金来满足主 营业务或减少债务负担的需要，而通过借贷和发行股票筹集资金会面临一系列的障碍， 此时通过出售部分非核心或非相关业务筹集所需的资金则不失为一种有效的选择。在 杠杆收购时，为了偿还收购过程中借入的巨额债务，通常需要出售部分被收购公司的 资产或业务来满足对现金流量的需求，从而提高资源的利用效率，使企业获取更高的 收益。另外，企业还可通过售出掠夺债券持有人的利益。母公司的分立将减少债券持 有人最初所依赖的抵押品的数量，而资产剥离则将改变抵押品的性质，从而在一定程 度上损害债券持有人利益。所以，售出并不全都是经营失败的表现。 5、弥补并购决策失误或成为并购决策的一部分 企业出于各种动机进行兼并收购，但不明智的并购决策会导致灾难性的后果。虽 然被并购企业具有盈利机会，但并购企业由于管理或实力上的原因，无法有效地利用 这些盈利机会。 这时，将其剥离给其他有能力有效发掘该盈利潜力的公司，无论对卖方还是买方 而言，可能都是最为明智的。 另外，剥离与分立往往还是企业并购一揽子计划的组成部分。许多资产出售等分 拆计划，早在并购前就已经是收购方一揽子计划中的组成部分。因为从并购企业角度， 被收购企业中总有部分资产是不适应企业总体发展战略的，甚至可能会带来不必要的 亏损。在有的收购活动中，将被收购企业进行分拆出售资产往往又作为收购融资的部 分来源。 6、获取税收或管制方面的收益 不同国家出于调节经济的需要制定了不同的税收政策。例如在美国，对于自然资 源特权信托和不动产投资信托公司，如果它们把投资收益90％分配给股东，公司就无 需交纳所得税。 因此，综合性公司若将其经营房地产的部门独立出来，就有可能享受税收方面的 减免。所以母公司可以进行合法避税并且给分立出的子公司的股东带来利益，而他们 （最初）也正是母公司的股东。 如果子公司从事受限制行业的经营，而母公司从事不受限制行业的经营，则一方 面母公司常常会受到管制性检查的"连累"，另一方面如果管制当局在评级时以母公司 的利润为依据，受管制子公司可能会因与盈利的母公司联系而处于不利地位。而如果 让子公司独立出来，就既可使从事不受管制行业经营的母公司不再受到规章的约束与 审查，又可使子公司得以有更多的机会提高评级水平。 以上介绍的公司剥离与分立的动因既有经济方面的，也有组织、经营方面的。实 际上，公司的剥离决策很少是仅仅由单个原因引起的，而通常都会涉及相互关联的多 个因素。所以公司管理人员在剥离与分立的决策时应该综合考虑这些因素。 △剥离对象的选择 根据以上分析，企业选择剥离政策的动机可能各不相同，这是由不同企业的发展 战略、经营规模、行业特点、管理层对风险和价值的取向、企业所处的内外部环境条 件等因素决定的。但是，考虑我国的现实经济环境和我国企业（尤其是国有企业）的 具体情况，当资产剥离成为企业改组的需求时，首先考虑的应当是非经营性资产剥离。 受历史原因影响，我国很多国有企业在过去几十年的发展过程中，形成了各种各 样的资产，其中一些企业的资产组合非常不经济，造成了资源的严重浪费。这些企业 若欲在市场中独立经营并取得竞争优势，就必须将不符合其发展方向、难以形成效益 的非经营性资产从企业中划分出去，即所谓的非经营性资产剥离。 实践中，企业的哪些资产属于非经营性资产，存在不同观点。一般地，企业的医 院、职工宿舍、幼儿园、浴室、招待所、食堂、图书馆、文化活动中心等均可视作非 经营性资产。但是，并非每个企业都应将上述非经营性资产全部剥离出去。这不仅涉 及不同企业对其非经营性资产的不同判断，还涉及剥离决策的成本－效益分析问题。 所以，企业不应搞一刀切，而应结合自身的经营规模、地理位置、社会环境等一系列 因素，确定哪些非经营性资产应该剥离出去，哪些应该继续保留在企业中。 △分立与剥离方式的选择 按照企业收缩的具体方式有剥离和分立两种大体方式： 1、剥离的类型 剥离是指公司将现有部分子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公 司，并取得现金或有价证券作为回报。根据不同的分类标准，剥离可以划分为不同的 类型： （1）按照剥离是否符合公司的意愿划分 按是否符合公司的意愿，剥离可以划分为自愿剥离和非自愿或强迫剥离。自愿剥 离，是指公司管理人员认为剥离有利于提高公司的竞争力和资本的市场价值而主动进 行的剥离。非自愿或强迫剥离，则是指政府主管部门或司法机构依据反垄断法等法律 法规，迫使公司剥离其部分资产或业务。 （2）按照剥离中所出售资产的形式划分 按照所出售资产的形式，剥离可以划分为出售资产、出售生产线、出售子公司、 分立和清算等形式。出售资产，指仅出售公司的部分场地、设备等固定资产；出售生 产线，指将与生产某种产品相关的全套机器设备等出售给其他公司；出售子公司，指 将独立、持续经营的子公司整体出售给其他公司，其剥离方案中不仅包括产品生产线， 而且还包括相关的职能部门与职能人员；分立可看作剥离的一种特殊形式，指在法律 上和组织上将一个公司分为两个（或更多）独立的实体；清算是指将公司或其业务部 门的全部资产零碎地而不是作为整体出售，并将所取得的现金分配给股东。若出售公 司资产的所得超过其所发行证券的市场价值，清算可能是对证券持有人最为有利的资 产处理方式。 （3）按照交易方身分不同划分 剥离按出售的交易方身分不同，主要有出售给非关联方、管理层收购和职工收购 三种。①出售给非关联公司，即原股东退出有关行业领域的经营，将剥离的资产出售 给与本公司不存在关联的他方；②管理层收购，指公司管理人员自己买入被剥离资产 并经营管理。这种方式有利于管理人员摆脱过去的盲目指挥和过多限制，全权、全力 经营好属于自己的资产。对于出售企业，把资产出售给自己的经理层也比卖给同业竞 争对手更为安全；③职工收购，其典型方式是职工持股计划（ESOP）。企业首先建立 壳公司，由壳公司发起组织ESOP，在母公司担保下以实行ESOP为由申请贷款，用以向 母公司购买欲剥离的股份。壳公司运营剥离资产，并以经营利润支付ESOP使之可偿还 贷款。最后，贷款全部偿清后，由ESOP将由其保管的股份转至公司员工的个人账户。 2、分立的类型 分立是指将母公司在子公司中所拥有的股份按比例分配给母公司的股东，形成与 母公司股东相同的新公司，从而在法律上和组织上将子公司从母公司中分立出去。分 立中一般不发生现金交易，子公司资产也不需重新评估，只涉及权益在两个独立实体 之间的划分，不存在股权和控制权向第三者转移的情况，因为股东对母公司和分立出 来的子公司仍然拥有其权利。分立的具体方式包括： （1）按照被分立公司是否存续划分 按被分立公司是否存续，分立可分为派生分立与新设分立。派生分立，即公司以 其部分财产设立另一新公司的行为。这种方式下，新设的公司需注册登记，原公司存 续，但需办理减少注册资本的变更登记。新设分立，是将公司全部财产分解为若干份， 重新设立两个或两个以上的新公司，原公司解散。 （2）并股（SPlit－Off）和拆股（SPlit－uP）。所谓并股是指母公司以其在子 公司中占有的股份，向部分（而不是全部）股东交换其在母公司中的股份。并股会导 致两个公司的所有权结构发生变化。并股不像纯粹的分立那样会经常发生，因为它需 要部分母公司的股东愿意放弃其在母公司中的权益，转向投资于子公司。所谓拆股， 与纯粹的分立比较相似，是指母公司将子公司的控制权移交给其股东。拆股后，母公 司所有的子公司都分立出来，母公司自身则不复存在。拆股不仅带来管理队伍的变化， 公司的所有权结构也可能发生变化，这取决于母公司选择何种方式向其股东提供子公 司的股票。 （五）密切关注以报表操纵为目的的资产剥离行为。 上市公司经营不力，业绩难看，只好打起"卖家产"的主意，将现有的资产高价卖 出，以求"其他业务收入"拉高成绩。 资产剥离、售出仅仅是利益或负担的转移。在我国上市公司资产重组的不少案例 中，包袱都是由国有控股股东或集团公司来扛，虽然上市公司业绩在短期内出现大幅 提高，但集团整体并无什么改善，增加的只是"业绩幻觉"，进而在一定程度上也加剧 了二级市场的投机性。上市公司这类资产售出的具有很大的随意性，使少数上市公司 尽快走出"重组-上市-亏损-再重组"的怪圈，不能促使真正转变经营机制。其次，目 前资产售出交易中关联交易占三分之二强。 这些关联交易大多信息披露不充分，缺乏透明度，许多交易中资产或股权的转让 未给出明确的作价依据甚至价格。这一类被迫剥离才是所谓经营失败的标志，它不利 于我国资本市场的健康发展，也是我们所不倡导的。因此，为使今后的资产剥离售出 行为更规范，应该增强资产售出的透明度和严肃性，以使其真正有利于上市公司的长 期发展。