所得税税率调整对债券收益率差异的影响分析
录入时间:2004-06-01
【中华财税网北京06/01/2004信息】 税收制度改革悄然展开,过高的国内企业
所得税税率必然下降,由此也会对国债和金融债之间的收益率差距产生影响,本文试图
找到衡量两者收益率差异变化的分析方法。
国债和金融债收益率差异及原因分析
国债和政策性金融债是我国银行间债券市场的主体,一直以来两者之间就存在较
为明显的收益率差距。一般而言,剩余年限相同或相近的债券收益率主要取决于以下
因素:不同发行主体的信用差异、债券的流动性差异、不同债券的税收差异等。从我
国的具体情况看,由于我国的政策性银行其债务的最终承担者还是国家财政,因而国债
和政策性金融债发债主体的信用差异较小。另外,从银行间二级市场看,政策性金融债
(特别是国开行的金融债)交易相当活跃,流动性并不比国债差,因而国债和政策性金融
债之间的收益率差距主要应该从税收方面的差异来解释。
国债收益率低于政策性金融债的原因主要在于:对国债利息免征企业所得税,而政
策性金融债的利息收入必须缴纳企业所得税。而且两者之间收益率的差距随着金融行
业逐步扭亏为盈将变得更加明显。根据2002年3月18日国税函[2002]226号《关于试行
国债净价交易后有关国债利息征免企业所得税问题的通知》,从2001年7月1日起,国家
决定在全国银行间债券市场、上海证券交易所、深圳证券交易所逐步试行国债净价交
易。自试行国债净价交易之日起,纳税人在付息日或买入国债后持有到期时取得的利
息收入,免征企业所得税;在付息日或买入国债后持有到期之前取得的利息收入,按其
成交后交割单列明的应计利息全额免征企业所得税。而政策性金融债并没有享受税收
优惠待遇。
债券的修正税前收益率计算
我们假定:某金融企业的资金综合成本为2.7%、本会计年度预计盈利且无历史亏
损需要弥补、企业所得税率为33%。
1、国债修正的税前收益率的计算
按财政部的企业会计准则的规定:长期债券投资应该按期计提利息,计提的利息按
票面利率及票面值计算,考虑债券投资的溢价或折价摊销后计入投资收益。
1) 买入收益率低于综合成本的情况
(1)票面利率高于买入收益率。以000005为例进行说明。000005票面利率3%,年付
息一次,假设以2.6%的收益率买入。该投资的税前投资收益率为2.6%,即该投资的收益
率等与债券的买入收益率,但考虑到企业所得税之后情形就不一样了。该笔投资对税
后收益的影响有两部分:3%的国债利息收入免缴企业所得税的“税盾”作用部分、负
的投资收益的抵税作用。由于票面利率高于买入收益率,而按会计准则计入投资收益
的只是买入收益率。由此可以计算出该笔投资税后的实际收益率为:2.6%+(2.7%-2.6%)
×33%=2.633%。
即投资的实际税后收益率=买入收益率+(加权资金成本率-买入收益率)×所得税
税率
(2)票面利率低于买入收益率。由于买入收益率高于票面利率,因而票面利率部分
全部计入了会计投资收益,因而票面利率部分的收益可完全免税,而且由于买入收益率
低于综合资金成本,其差额部分(即投资亏损)可以起到抵税作用。
可得,税后收益率=(加权资金成本率-买入收益率)×所得税税率+票面利率
2)买入收益率高于综合成本的情形
由于国债投资的票面利息收入可以免缴企业所得税,在买入收益率高于综合资金
成本的情形下可以免税的部分就不仅仅是资金成本了,而是买入收益率或票面利率部
分,因而又有必要区别计算。
(1)票面利率低于买入收益率
以030001为例进行说明。030007票面利率2.66%,年付息一次,假设以3.66%的收益
率买入。该投资的税前投资收益率为3.66%,但考虑到企业所得税之后情形就不一样了。
该笔投资对税后收益的影响有三部分:2.66%的国债利息收入免缴企业所得税的“税盾”
作用部分、票面利率低于综合资金成本率的部分(2.66%-2.7%)、投资利润应该缴纳的
所得税。由此可以计算出该笔投资的税后实际收益率为:2.7%+(3.66%-2.7%)×(1-33%)
=3.34%。
即实际税后投资收益率=综合资金成本率+(实际买入收益率-综合资金成本率)×
(1-企业所得税税率)
(2)票面利率高于买入收益率
由于计入投资收益的部分只是买入收益率部分,因而,可以抵税的部分只能以买入
收益率为限。此种情况下,实际税后投资收益率=买入收益率
2 、金融债的税后收益率计算
金融债的税前收益率的计算与国债的税前收益率核算方法相同,即金融债的税前
收益率均等于买入收益率,由于金融债的利息收入不能免缴企业所得税,因而在税后收
益的计算上也与国债存在差异。与国债投资相比,影响金融债税后收益率的因素主要
就是该债券的投资利润。
1) 买入收益率低于综合资金成本的情况下,税后收益率=买入收益率+(综合资金
成本率-买入收益率)×所得税税率。
2) 买入收益率低于综合资金成本的情况下,税后收益率=综合资金成本率+(买入
收益率-综合资金成本率)×(1-所得税税率)
由此可得出结论:债券投资的税后收益率受企业的加权资金成本率、债券的买入
收益率及债权的票面利率影响。买入收益率相同的国债或金融债,其税后收益率并不
一定相同;相同买入收益率的债券对不同的企业而言,税后收益率也可能不同。因而,
我们应该根据具体的债券品种、具体的企业加权资金成本来衡量相同期限的国债和金
融债的收益率差异,更进一步地说,由于企业所得税调整导致的国债和金融债收益率差
异会如何变化,也应该根据具体情况来具体分析。
所得税税率调整如何影响债券收益率
从2003年底召开的全国财政工作会议和全国税务工作会议上,都得到了关于中国
新一轮税制改革将陆续启动的消息,而统一内外资企业所得税是新一轮税制改革的另
一个重要内容。这项改革的可能结果就是将目前33%的内资企业所得税率降至25%左右。
在此情况下,国债和金融债的收益率差异多大才合适呢?我们以剩余期限比较接近
的2003国债第九期和02中信债为例,分析一下两者之间的收益率差异。我们的分析还
是以上文的假设为分析基础。
从银行间二级市场看,目前030009的到期收益率在4.15%附近,028001的收益率大
概在4.8%,两者收益率差异为65bp。考虑到030009的甚于年限要比028001长0.98年,可
以将028001的收益率上调到4.9%以弥补时间的差异。按33%的所得税率,我们可以计算
出028001的税后实际收益率=2.7%+(4.9-2.7)×(1-33%)=4.174%,而030009的税后收益
率=买入收益率=4.15%,两者相差2.4bp,可视为是028001在收益上对流动性相对较差和
信用风险的补偿。如果企业所得税税率下调至25%,由于030009对税率变动影响不大,
收益率会保持不变,因此根据比价,028001也会大致保持目前4.174%的税后收益率水平
不变。据此,我们可以计算出028001新的买入收益率:(4.174%-2.7%)/(1-25%)+2.7%=
4.665%,于是我们可以得出税率调整后两者的收益率差异为31.5bp(4.665%-10bp-
4.15%)。
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