【中华财税网北京10/16/2002信息】 改革开放后，我国国债市场发展已经走过 四年的历程，与西方发达国家相比，这一市场有两个十分突出的特点：参与国债市场 的投资者，全部为国内投资者；参与国债市场的资金，全部为国内资金。我国加入 WTO以后，国债市场这两个带有明显封闭性质的特点，无疑都将面临重大挑战，总体 趋势是外资将以各种直接或间接的方式和途径进入我国的国债市场。影响究竟有多大， 应采取哪些对策，需要进行深入研究。 外资进入中国国债市场后的正面效应与压力、冲击 加入WTO后。允许外资银行和非银行金融机构进入中国国债市场是大势所趋，应 分析其可能产生的影响，主动地应对可能出现的问题，在保持市场稳定的同时促进经 济与社会的繁荣。 (一)外资进入中国国债市场所带来的正面效应 1．促使国债市场参与主体多元化。我国的国债市场主要包括银行间债券市场和 交易所市场两大块。加入WTO后，经营人民币业务的外资银行、外商保险公司和证券 公司将逐渐进入银行间债券市场，符合条件的外国证券公司和中外合作基金管理公司 将进入交易所参与国债的买卖。 市场参与者的增加，一方面可以优化国债持有者结构；另一方面，有利于国内市 场主体的发育和壮大。外资银行和非银行金融机构在金融市场上的运作经验丰富，他 们的进入不仅为国内机构带来了强有力的竞争对手，也为国内机构提供了参照示范体 系。面对激烈的市场竞争，国内的市场主体也会抓紧时间“修炼内功”，提高自身的 竞争能力。合资银行、证券公司和基金管理公司通过直接的交流合作，可以更有效地 提高国内金融机构的业务水平，促进规范化运作。 2．提高国债市场的效率。就国债发行市场来说，国外资金的流入将为国债市场 提供大量资金来源，以此为契机，增加长期国债的发行，同时推出短期国债品种，以 优化国债品种和期限结构。一级承销商的增加，还有利于降低国债发行成本，缩短融 资时间，使国债发行利率趋向合理与稳定。 市场容量的扩大，市场参与者的增多，市场主体结构的优化，都会提高国债流通 市场的流动性和安全性。在此基础上，国债一级市场与二级市场的利率水平会趋于统 一，使国债利率作为基准利率的地位逐渐凸现，国债市场运行对金融运行和整体经济 运行的影响力也会大大加强。此外，随着外资在银行间债券市场所占市场份额的不断 扩大，中央银行进行公开市场业务操作所对应的一级交易商更具市场性和广泛代表性， 直接感受货币政策的影响，会作出更灵敏、更快捷的反应，从而增加实施货币政策的 效果。 3．推进国债市场的统一和国债衍生工具市场的形成。1997年，商业银行退出交 易所市场后，银行间债券市场与交易所市场形成分割。两市场之间缺乏有效的沟通， 导致不同市场形成的利率存在相互背离的现象。在放宽外国金融机构的市场准入条件 后，必将进一步促进国债市场的一体化进程。因为这些外资金融机构多为混业经营或 跨行业集团，直接连接两个市场，从而使国债市场上形成的利率更加真实地反映资金 的供求关系，也使证券市场和货币市场的联系更加紧密。外国投资者具有在业务能力、 市场经验、风险管理和资金等方面的竞争优势，会对国债市场的金融品种提出多样性 的要求，势必要重新启动国债期货市场，并为投资者提供更多的可以分散、转移、回 避各种市场风险的衍生工具及其市场。 4．有利于改变中资银行与非银行金融机构在竞争中的不利地位。(1)为国内商业 银行和国内券商提供走出国门、拓展海外业务的机遇，目前，我国政府在海外发行外 币债券的承销业务基本被海外券商包揽，这在很大程度上与国内券商没有海外分支机 构有关。根据WTO的对等原则，在我国开放金融服务业的同时，国外的金融服务业也 要对我国券商开放，我国券商可以到海外设立分支机构，并享有所在国的国民待遇， 从而加快我国证券业与国际接轨的步伐，在国际市场争取更广阔的发展空间。(2)改 变目前中资银行在税负上的不利局面。为了吸引外资，我国一直对外资银行给予较多 的税收减免和优惠政策。加入WTO后，要求对外资金融机构实施与本国金融机构相同 的政策，这不仅体现国民待遇原则，也符合公平竞争原则。可以预料，内外资银行的 税负水平必将趋于统一。 (二)外资进入中国国债市场所带来的压力和冲击 1．国内金融机构面临强大竞争对手的挑战。如果说从长期看，加入WTO有利于国 内金融机构的发展和壮大，那么从中短期看，国内金融机构所面临的挑战则是巨大的。 随着对外资银行和非银行金融机构的限制逐步减少，外资机构的竞争力将日渐显露出 来。他们不仅可以凭借自身优势抢占币场份额，争夺客户，而且可以凭借优越的工资 待遇、工作条件把中资机构的优秀人才吸引过去。总之，国内金融机构将面临强大的 竞争压力。 2．国外投机资本的介入和国际金融市场波动的传入会增加市场风险。入世后， 外国投资机构涌入，不可避免会有一些国外投机资金随之而来，在我国证券市场进行 投机操作。一旦一些大机构联手出击，可能对我国证券市场造成破坏性影响。随着国 际金融资本进出我国频率的加快，我国股市、债市和汇率市场的不稳定性将增加，同 时也增加了对短期外债管理的难度。国际金融市场与我国市场之间的传导机制也会增 强，进而可能更易将国际金融风潮传入我国，增加我国的市场风险。如何防范国际投 机商的过度投机和蓄意破坏，抵御国际金融风险的冲击，提高金融监管和外债管理水 平，是我们必须解决的重大课题。 3．对债券托管和结算系统提出更高的要求。目前，交易所对投资人持有国债实 行按券商席位托管，而不是按投资人实名账户托管的制度，以及国债的混合交收制度， 券商可以很容易地挪用投资人的国债进行投机。入世后，如不改变这种状况，外国投 资人可能会由于对中国国债市场丧失信心而撤出资金，或者一些外国证券公司也可以 利用这一漏洞，动用大量国际游资在国债市场兴风作浪，严重危害国债市场的健康发 展。因此，交易所应与中央国债登记结算公司的托管制度对接，实行实名账户制和钱 券同时过户，保证国债市场处于低风险的运行状态。 银行间债券市场日前的结算服务系统，也无法满足入世后的发展要求、现在该市 场实行询价交易，结算和托管服务是两个分开的系统，因银行结算效率低下而制约了 债券交易结算效率的提高。因此，银行间债券市场有必要像股票交易所那样，实行电 脑撮合交易，以提高结算效率。 4．现存分业经营的管理模式受到冲击。进入我国市场的外国金融机构墓本上是 能提供一揽子金融服务的全能型金融机构，他们在融资能力、赢利能力等各方面都比 单纯的银行或证券公司强。国内金融机构若固守严格的分业格局，在竞争中必将处于 明显的劣势；若也走混业经营的道路，则需先对相关的法律法规进行必要的修改，同 时，外资金融机构在我国的混业经营，也对金融监管部门提出了更高的要求。中央银 行、证监会、保监会需加强联系和沟通；在进行决策时，不仅要考虑本行业的情况， 还要充分考虑相关行业的状况；不仅要考虑国内金融市场，还要充分考虑国际金融市 场。 加入WTO后我国国债管理的应对方曝 我国国债管理应对“WTO挑战”，从指导思想上应坚持以下做法：一是利用有利 的发展契机和正面影响，进一步从规模、效率、规范性、参与者素质及市场基础设施、 法制建设等方面提升中国国债市场，使之更好地发挥功能，为我所用，为我所控。二 是积极寻求以平滑、渐进方式推进国债市场对外开放的途径，使国债市场成为探索金 融市场对外开放及与国际接轨的试验田与缓冲带，为开放条件下的金融市场管理、运 作积累经验。三是恰当设计市场进入的非关税壁垒和附加条件，缓冲外资金融机构进 入国债市场带来的冲击，平衡其权利义务，为我方争取相关利益。 (一)持续、稳步地扩大国债一级市场规模 近三年，我国实施积极财政政策，每年都安排发行1000-1500亿元的建设国债， 专项用于基础设施、基础产业的投资和大型骨干企业技术改造，带动了大量银行资金 和其他资金向这些领域投入。从我国面临的实际问题和发展的需要看，注重运用国债 手段决非权宜之计，稳步扩大国债一级市场规模，势在必行。 --受经济全球化和世界性产业结构调整的影响，“十五”和今后我国将进入一个 持续时间长、力度大、影响深刻的结构调整期。从理论上讲，“入世”后关税壁垒和 其他贸易壁垒的消除或弱化，有利于所有贸易伙伴国各自要素、技术的比较优势的发 挥，然而对我国而言，如果不采取必要的产业升级、技术创新措施，将会使我国产业 结构偏向于劳动密集型，这种贸易自由化的结果对我国在世界贸易格局中地位的提升 是不利的。国外经验和我国实际都表明，要提升我国产业结构，不能离开财政的支持， 必须充分运用国债手段。 --随着产业结构的调整和“入世”后进口产品的冲击，国内一部分缺乏竞争力和 比较优势的企业和行业将被逐渐淘汰，失业、下岗和转岗职工人数势必呈上升趋势， 做好这部分职厂的安置工作，推进社会保障体系建设并加强其财力支持，是各级政府 的重要工作。社会保障体系的改革和社会保障运作，也必须得到国债手段的大力支持。 --进入WTO后，关税平均水平进一步降低，进口需求呈上升趋势，为了刺激出口 维持贸易顺差或贸易平衡，可能要进一步加大出口退税力度，这会带来财政增加支出 因素，为了维护必要的收支对以关系，筹措增支财力，也必须充分运用国债手段。 基于以上考虑，财政除了应当继续扩大、培育新的税源和厉行节约之外，还应当 进一步发挥国债市场的作用。第一，今后5-10年，国债发行规模可考虑与GDP增长保 持同步，按我国目前国债发行余额1．5万亿元计算，CDP年均增幅按7％左右计算，则 国债发行余额规模可每年增加1000亿元左右。第二，利用近几年难得的低利率时机， 适当扩大期限为10~20年的固定长期附息国债的发行量，以降低国债的平均发行成本。 (二)以提升市场流动性为中心，全面加强二级市场建设 流动性是市场的灵魂，只有具有较强的流动性，一级市场的战略才能得以有效贯 彻。国际上衡量流动性一般有两项指标：一是看换手率的高低，二是看大额交易是否 会影响市场价格水平。我国国债市场流动性总体上还很不足，尤其是大宗场外交易市 场尚处于培育阶段，换手率不高。今后5~10年，重点围绕市场流动性的提升做好以下 工作： --积极建立做市商制度和引入同业经纪人。做市商制度已被国际债券市场证明是 提高市场流动性、尤其是促进现货交易的有效手段。近年来，我国已有少数商业银行 尝试在市场上进行双边报价，积累了一些经验。规范与完善这项制度，应成为主管部 门在市场建设方面的重要工作之一。为了促进大宗交易和适应部分市场参与者希望在 交易达成前不暴露身份的商业经营要求，应当参照国际运作规则，引入同业经纪人。 同业经纪人一般都不是金融机构，没有必要用行政的办法去“官办”，应让市场去选 择，政府的职责在于制定规则，实行监督。 --完善资金清算与债券结算机制，尽快实现“券款对付”。较长时间以来，由于 国家自动支付系统建设相对滞后，债券过户与资金清算一直未能同步进行，既增大了 结算风险，也影响了市场运作的效率。进入WTO后，且不论外资机构进入市场因结算 条件不利可能会引发的风险，就连许多国内投资人也会因结算风险而裹足不前。因此， 加紧支付系统的建设，并使债券结算系统与之相匹配，是市场基础设施建设方面的重 要措施。 --努力实现银行间债券市场与交易所国债市场债券的统一托管结算。目前，两市 场的债券是分别登记托管、分别结算。实现统一托管结算，可以实现两个市场逻辑上 和运作中的统一，不仅有利于合理的市场价格的形成，恰当发挥两个市场各自的优势， 减少因体制原因造成的投机现象，而且可以使市场参与者获得以一个账户同时参与两 个市场的便利，有利于提高市场效率。 --在适当时候恢复国债期货交易，逐步引入衍生品种。国际经验表明，衍生品种 的多少既是国债市场繁荣的标志，又是促进市场发展的重要催化剂。目前国债市场除 了现货交易外，衍生品种只有“质押式回购”，但质押式回购项下的债券在回购期间 内不能被再次使用，虽然有利于控制结算风险，但对市场流动性有一定的消极影响。 今后几年应在严格的风险管理和统一的托管系统的支持下，依次、逐步引入“开放式 回购”(即回购首期与到期均按买断关系进行结算)、远期、掉期以及期货等衍生品种， 考虑在适当时机恢复国债期货交易。 (三)推进市场信息建设和法制建设 --加快市场的信息建设。提高市场信息集散与揭示的水平，是发展市场、规范市 场、提高监管水平的需要。随着市场参与者、交易品种等方面的扩展与深化，市场信 息需求正逐渐增大，应充分重视，采取措施，建设专业的国债信息系统及报价系统， 培育专业信息服务商。 --加强法制建设，完善监督体系。用几年时间．在充分吸取国际经验教训的基础 上，逐步形成比较严格、健全的市场法制规范体系。同时，要积极发挥交易场所、托 管结算机构的一线监督和信息报告职能，逐步形成高效、灵敏的监督体系。争取在市 场对外全面开放之前，做到市场规范体系和监督体系基本与国际接轨。 (四)培育机构投资者，提高人才素质，扩大中间业务份额和发展柜台交易 日前我国商业银行尤其是国有商业银行还未真正以经营者的角色进入市场，因此 在国债市场完全开放以前，促进国内市场参与者转变观念，培育其优势业务，显得十 分迫切。 --加大对市场参与者的培训力度。加入WTO后的竞争，首先会突出表现在人才的 竞争。应充分认识这一挑战的严峻性，大力加强人才培训，不仅要让市场交易人员熟 悉操作要领和提高市场分析能力，更要针对日前高层管理人员市场意识和经营策略的 不足，重点加强这部分人的进修和提高。 --扩大金融机构在国债市场上的中间业务份额。我国银行间债券市场经过几年的 培育，已基本吸纳了全国所有商业银行、农村信用联社、保险公司、财务公司、证券 投资基金进入市场，部分证券公司和信托投资公司也已进入市场。将这一市场扩展为 以商业银行等金融机构为主体，各类机构投资人均可参与的大额债券市场的时机，已 渐趋成熟。从提高市场效率、减小市场交易结算风险的角度考虑，应当积极发展以商 业银行等金融机构为交易结算代理人或经纪人的中间业务，使企事业单位均可通过代 理人或经纪人进入市场。 --发展国债柜台交易。国内商业银行在网点数量上具有优势，在计算机处理系统 的支持下，储蓄网点发行、登记并挂牌买卖记账式国债是一举数得的好事。既有利于 化解因利率变动，凭证式国债可能大量提前赎回而给商业银行造成的压力和风险，也 有利于扩展国债市场，方便公众投资人，并使柜台市场与银行间的市场形成联动，同 时还有利于商业银行扩展中间业务份额，发挥其在国债市场中的作用。这项工作应在 做好风险防范的前提下积极试点，取得经验后尽快推开，使国内商业银行的优势得以 发挥。 (五)在人民币自由兑换前，开办美元国债市场 所谓美元国债市场，是指利用现有国内债券市场的基础设施。面向国内现有债券 市场参与者和境外投资人发行以美元计价的政府债券，以及所有投资人之间进行上述 债券交易的市场。从目前看，开办美元国债市场具有现实意义和必要性： 第一，开办美元国债市场能更好地满足财政筹资的需要，更好地利用外资。我国 目前政府外债余额大约为700亿美元，主要由美、日证券机构作承销商，在欧英金融 市场或日本证券市场上发行，发行工作复杂，发行费用较高，较难实现连续发行和均 衡发行。开办由我们自己管理的美元国债市场。建立稳定，规范的承销体制，吸引国 内外机构投资人参与市场，可为财政提供更为理想的筹资机制。 第二，B股市场开放后，B股投资者参与美元国债市场的需求增强。B股市场的开 放意义重大，其规模在几年内将会迅速扩大。但是从长远计，如果投资人没有一个较 为理想的美元债券市场作为资产管理和避险的手段，则B股市场也难以有稳健和长足 的发展。 第三，开办美元国债市场有利于优化国际收支机制。目前我国居民、企业所持美 元基本都存入银行，形成了上千亿美元的外汇储备，而它们大都被用于购义美国政府 债券，而我国财政所需要的美元债务资金则要从国际市场上筹措。如果国内有一个美 元国债市场，必然能吸引大量国内投资人参与市场，这一市场不仅可支持我国财政， 而且也有利于外汇储备的调控，使之保持合理的总量水平和结构。 第四，允许国外金融机构进入美元国债市场是一个很好的筹码，同时也不会招致 汇率风险。由于美元国债市场是向世界敞开大门的市场，其交易也全部用美元进行支 付和结算，因此有可能成为国际游资的蓄水池，其资金的涌入、涌出对人民币汇率不 会有太多的影响。这样既可实现资本市场对外开放，向实现对世贸组织的承诺迈进一 大步，又同时使金融管理层在现有条件和经验下保持对市场的控制。 第五，进一步积累管理市场的经验。美元国债市场管理和运作必须按照国际通行 做法进行，这将激励我国金融管理者、市场中介机构以及市场参与者进一步转变观念， 学习市场，学习国外先进经验，有利于提升管理和运作水平。 对美元国债市场的监管和风险控制有二个重要的着力点，一是立好规矩。法制规 则一定要明确，具有可操作性，同时与国内相关法律和国际法相协调。二是加强关于 市场信息系统建设与信息披露管理。三是控制住托管结算环节的运作风险。只要积极 谨慎地合理把握，局部美元化的美元国债市场就有可能成为中国金融市场对外开放的 成功的试验田和渐进阶梯。(ao20020813) (2)