【中华财税网北京01/11/2001信息】 二、案例点评 1998年，全球的企业合并（M＆A）数量创下了历史最高纪录，今年的合并活动可 能会更加繁忙，据证券数据公司（SDC）统计，1998年全球的合并交易涉及金额达2．4 万亿美元，比1997年增长50％，并创下新高。其间包括了多起鲸吞式交易，最突出的 是12月份埃克森（Exxon）与美单（Mobil）800亿美元的合并。而"清华同方"合并"山 东鲁颖电子"可能是中国98年公司合并热潮中的"亮点"。纵观国内外，为何合并之潮 风起云涌，合并成功又需注意哪些因素呢？ △公司合并财务动因 市场经济环境下，企业作为独立经济主体，其一切经济行为都受到利益动机驱使， 合并行为也是为实现其财务目标--股东财富最大化。同时，企业合并的另一动力来源 于市场竞争的巨大压力。这两大原始动力在现实经济生活中以不同的具体形态表现出 来，即在多数情况下企业并非仅仅出于某一个目的进行合并，而是将多种因素综合平 衡。这些因素主要包括： 1、谋求管理协同效应 如果某企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，但这 批人才只能集体体现其效率，企业不能通过解聘释放能量。那么该企业就可合并那些 由于缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍提高整体效率水平而获利。 2、谋求经营协同效应 由于经济上的互补性、规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经 营活动的效率，这就是所谓的经营协同效应。获取经营协同效应的一个重要前提是产 业中的确存在规模经济，且在合并前尚未达到规模经济。规模经济效益具体表现在两 个层次：（1）生产规模经济。企业通过合并可调整其资源配置使其达到最佳经济规 模的要求，有效解决由专业化引起的生产流程的分离，从而获得稳定的原材料来源渠 道、降低生产成本、扩大市场份额；（2）企业规模经济。通过合并将多个工厂置于 同一企业领导之下，可带来一定规模经济，表现为节省管理费用、节约营销费用、集 中研发费用、扩大企业规模、增强企业风险抵御能力等方面。 3、谋求财务协同效应 企业合并不仅可因经营效率提高而获利，而且由于税法、会计处理惯例以及证券 交易等内在规定的作用还可在财务方面给企业带来种种收益：（1）财务能力提高。 一般地，合并后企业整体的负债能力比合并前各单个企业的负债能力强，而且还可降 低资金成本，并实现资本在合并企业与被合并企业之间低成本的有效再配置；（2） 合理避税。税法一般包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，且其亏损可 向后递延以抵消以后年度盈余。同时一些国家税法对不同的资产适用不同的税率，股 息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。企业可利用这些规定， 通过合并行为及相应的财务处理合理避税；（3）预期效应。预期效应指因合并使股 票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。由于预期效应的作用，企业合 并往往伴随着强烈的股价波动，形成股票投机机会。投资者对投机利益的追求反过来 又会刺激企业合并的发生。 4、实现战略重组，开展多元化经营 企业通过经营相关程度较低的不同行业可以分散风险、稳定收入来源、增强企业 资产的安全性。多元化经营可以通过内部积累和外部合并两种途径实现，但在多数情 况下，合并途径更为有利。尤其是当企业面临变化了的环境而调整战略时，合并可以 使企业低成本地迅速进入被合并企业所在的增长相对较快的行业，并在很大程度上保 持被合并企业的市场份额以及现有的各种资源，从而保证企业持续不断的赢利能力。 5、获得特殊资产 企图获取某项特殊资产往往是合并的重要动因。特殊资产可能是一些对企业发展 至关重要的专门资产。如土地是企业发展的重要资源，一些有实力、前途的企业往往 会由于狭小的空间难以扩展，而另一些经营不善、市场不景气的企业却占有较多的土 地和优越的地理位置，这时优势企业就可能合并劣势企业以获取其优越的土地资源。 另外，合并还可能是为了得到目标企业所拥有的有效管理队伍、优秀研发人员或专门 人才以及专有技术、商标、品牌等无形资产。 6、降低代理成本 在企业的所有权与经营权相分离的情况下，经理是决策或控制的代理人，而所有 者作为委托人成为风险承担者。由此造成的代理成本包括契约成本、监督成本和剩余 亏损。通过企业内部组织机制安排、报酬安排、经理市场和股票市场可以在一定程度 上减缓代理问题，降低代理成本。但当这些机制均不足以控制代理问题时，合并机制 使得接管的威胁始终存在。通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会改选现任 经理和董事会成员，从而作为最后的外部控制机制解决代理问题，降低代理成本。 另外，跨国合并还可能具有其他多种特殊的动因，如企业增长、技术、产品优势 与产品差异、政府政策、汇率、政治／经济稳定性、劳动力成本和生产率差异、多样 化、确保原材料来源、追随顾客等等。 "清华同方"合并"鲁颖电子"是否也是出于谋求管理协同、经营协同、财务协同等 效应呢？答案不言而喻。 △公司合并财务影响 合并活动会对合并双方的财务产生明显影响。这里以"清华同方"合并"鲁颖电子" 为对象，从合并活动的焦点--合并定价方面探讨合并对双方财务的影响。 众所周知，合并双方对合并的意义、目的达成共识并且对合并后存续企业的整合、 发展有了较切实、可行的中期规划后，那么最后一个也是十分关键的议题就是协商达 成一个双方均可接受的合并价格。从财务理论上，合并方追求的通过合并能够增国普 通股每股的盈利，而被合并方接受合并的前提是它所得到的支付金应超过企业现有的 价值。定价问题的难点是要同时满足两方之要求。清华同方吸收合并鲁颖电子的案例 中，在定价问题上进行了一些国内资产重组中尚未出现的创新尝试，保证了合并双方 的利益。 目前我国在合并价格的确定方面已经出现或理论探讨的主要方法有账面价值法、 重置成本法、收益现值法和现金流量分析法。由于缺少必要的资料，目前我们除知道 鲁颖电子的账面价值外尚不能计算出后三种方法下鲁颖电子的合并价格，不过若结合 鲁颖电子过去几年的经营状况、业绩水平、增长幅度、工艺设备情况等等因素，完全 可以得出定性的结论，即按其他三种方法推算出的合并价格应当高于鲁颖电子的账面 价值。 清华同方吸收合并鲁颖电子采取以股换股方式，这一方式的含义就是以账面价值 为基本依据，在考虑其它因素后，形成一个修正的折股比例，以确定最终的具体交换 价格。因此，定价的核心内容是折股比例的确定，方案设计者在综合考虑双方的每股 净资产、每股收益、净资产收益、融资能力、企业商誉等因素后确定鲁颖电子与清华 同方的换股比例为1．8：1。折股后鲁颖电子合并基准日的每股净资产为4.482元，此 时清华同方的每股净资产为3．32元。由此可见，双方的合并基本上是按照账面价值 法的原则进行的，并且清华同方支付给鲁颖电子原股东的价值要低于鲁颖电子的账面 价值。结合上文的分析，可以看到清华同方相当于用通常定价方法中最低的价格合并 了一家前景光明的优质企业--鲁颖电子。相信绝大多数投资者都会认为这笔交易十分 合算。更何况以股换股形式本身并不需流出现金。价格及支付方式都相当理想，所以 此次吸收合并对清华同方的财务而言，影响较少。 当然，换股方式将增加购买方的总股本，可能摊薄每股盈利，这一摊薄影响的前 提条件是合并后原被合并公司的资产收益水平低于购买方的收益水平。根据对合并后 存续企业的盈利预测，鲁颖电子1998、1999、2000年三年的净利润将分别达到600、9 56、1785万元，净资产收益率大约为10％、 14％、 26％，增长速度在60％以上，因 此股本扩张后的摊薄影响是相当短暂和微小的，从中长期看非但没有负面影响，对清 华同方业绩的提高还有较大促进作用。 按1．8：1的折股比例定价对被合并方鲁颖电子意味着什么呢？鲁颖电子的股东 用4．48元换取每股净资产3．32元的同方股票，简单地从数字上看是吃亏了，但详细 分析可知，合并方清华同方在盈利能力及增长速度上均大大高于鲁颖电子，如再综合 清华同方的规模影响、企业商誉、经营稳健程度、筹融资能力、挂牌上市等等因素， 在换股时清华同方股票有一定的溢价是完全合理的，何况溢价水平仅为35％，还抵不 上清华同方每年的成长速度。从股票的流通角度看，鲁颖电子股东的股票换成清华同 方股票后，原发起人股虽仍然不上市流通，但通过场外协议转让的机会比以前将大大 增加。而对于持有鲁颖电子社会个人股的股东，转换后的股票三年后可上市流通，这 不但解决了上柜企业股权交易停止后股票的流通问题，而且还有可能获得流通时市场 价与购入价之间的价差盈利。总体上看，由于清华同方优良的业绩、出众的企业形象、 巨大的发展潜力，以及上市企业持有股票流通、筹融资能力等等因素，鲁颖电子的股 东在此次换股合并中得到了实惠和好处。 综上，可以得到这样结论：合并可以在公平定价基础上形成财务双赢之局，而" 清华同方"合并"鲁颖电子"这场双赢之局的深层原因在于：这一吸收合并本身便是强强 联合，凭借清华同方出众的科研能力、管理机制、企业知名度，利用鲁颖电子优良的 生产工艺、人员设备、销售网络，合并后的存续企业将与清华同方一样走上高速发展 的快车道，使双方的合并创造出1＋1＞2的增值效果。 △公司合并纵向一体化 由科斯定理知道，当各个市场主体之间不存在交易成本或交易成本为零时，无论 企业资产的产权如何配置，都不会降低各种资源的利用效率，即总会达到资源的配置 最优，这是广大企业家所追求的，是实现其自身利润最大化目标的必然选择。"清华 同方"也不例外。但是，现实生活中是不会出现上述的理想情形的，也就是说，在实 际的市场主体交往过程中，交易成本是不可避免的，而且往往是影响其利润的主要因 素。无论是企业采购原材料，还是进行销售，都要付出一定的成本，从而也就会影响 企业资源的最优配置。而企业通过纵向并购，则可以很好地解决这个问题，以实现交 易成本的内部化和企业经营利润的提高。例如，花旗集团通过并购旅行者公司，能够 将自身在各地销售银行贷款的优势充分发挥到对于保险业务的开展上去。同时，花旗 集团又通过保险业务的开展，能够吸引更多的客户加入到它的银行业务中来，有利于 其银行业务的发展，改变过去单纯经营银行业务的单一化经营局面。"清华同方"吸收 合并"山东鲁颖电子"是"清华同方"宏大发展战略的一部分，是"技术＋资本"思路的具 体应用，通过合并"鲁颖电子"获得一个电子元器件生产基地和一定市场份额，实现" 知识向生产力转化"。 事实证明，企业的纵向一体化经营具有许多优点，是企业发展壮大的必经之路。 它不仅能够消除市场竞争的"排它性"因素，从而进入到有很严格的行业壁垒的竞争领 域中去；同时，它又能够利用这种"排它性"因素的作用去限制其他企业与自己竞争， 以获取较大的超额利润。无论是前向并购，还是后向并购，都可以实现企业发展的一 体化战略，树立起崭新的市场形象，这对于增强企业集团的市场竞争能力和市场抗风 险能力，有着重要的现实意义。 顺便要指出，企业一体化经营虽是每个企业发展壮大的必经之路，但它却不是万 能的，也不是一个企业发展的最终组织目标。因为随着市场竞争的加剧，一体化的企 业内部会由于分工的精细而导致专业化分工，从而又可能引起一体化经营的解体，例 如美国通用公司，将其附属的相关公司剥离出去销售，就是专业化分工导致一体化经 营的解体。这可能正如"分久必合，合久必分"所说的那样，企业的发展本身也是一个 事物的成长过程，所以也必然会经历上述的历程。 但是，在我国现阶段，纵向并购却是首选的组织形式。长期以来，我国国有企业 由于政企不分、地方"分灶吃饭"的财政体系和投资体制，导致了重复建设严重，经营 效益低下。尤其是各个企业之间的分工不合理，往往是"麻雀虽小，五脏俱全"，既没 有分工，也没有专业化，而通过企业的纵向并购，则可以有效地解决这些问题。"清 华同方"合并"鲁颖电子"优势互补，共同营造出两方满意的双赢之局就是明证。 △公司合并资金筹措 目前适合我国国情的融资方式和途径有内部留存、增资扩股、金融机构信贷、企 业发行债券、卖方融资、杠杆收购等方式。具体的运作中，有些可单独运用，有些则 可组合运用，应视合并双方具体情况而定。 1．增资扩股 收购方选择增资扩股方式取得现金以收购目标公司时，最重要的是考虑股东对现 金增资意愿的强弱。就上市公司而言，拥有经营权的大股东可能考虑其自身认购资金 来源的资金成本、小股东认购愿望的因素等。对于非上市公司，若股东资金不足而需 由外界特定人士认购时，大股东可能会出于保持控制权的考虑而宁可增加借款而不愿 扩股。 2．股权置换（换股） 股权置换实际上是公司合并的基本特色。在企业收购活动中收购者若将其自身的 股票作为现金支付给目标公司股东，可以通过三种方式实现：一是由买方出资收购卖 方全部股权或部分股权，卖方股东取得资金后认购收购方的现金增资股，因此双方股 东不需另筹资金即可实现资本集中；二是由买方收购卖方全部资产或部分资产，而由 卖方股东认购买方的增资股，这样也可达到集中资本的目的。三是由买方向卖方增发 股权，用增发股权换取卖方股权。如"清华同方"发行股票，以此为价金支付给"鲁颖 电子"，在这一换股付款方式中，合并方避免了短期大量现金流出之压力，被合并方 得到具有较高面值和有长期增值潜力的优质股票，且避免了税赋负担，当事双方皆大 欢喜。 3．金融机构信贷 金融机构信贷是企业合并的一个重要资金来源，在国外比较流行。由于这种贷款 不同于一般的商业贷款，要求收购方提前向可能提供贷款的金融机构提出申请，并就 各种可能出现的情况进行坦诚地磋商。即使需要保密，也需在收购初期向金融机构提 出融资要求，因为这种贷款与一般的商业贷款相比金额大、偿债期长、风险高，放需 较长的商讨时间。 4．卖方融资（推迟支付） 在许多时候，购并双方在谈判时会涉及到购并方推迟支付部分或全部款项。这是 在国外因某公司或企业获利不佳，卖方急于脱手的情况下，新产生的有利于收购者的 支付方式，与通常的"分期付款方式"相类似。不过这要求收购者有极佳经营计划，才 易取得"卖方融资"。这种方式对卖方的好处在于因为付款分期支付，税负自然也分段 支付，使其享有税负延后的好处，而且还可要求收购方支持较高的利息。 5．杠杆收购 杠杆收购（LEVERAGEBUY－OUT，LBO）是指收购方为筹集收购所需资金，大量向 银行或金融机构借债，或发行高利率、高风险债券，这些债务的安全性以目标公司的 资产或将来的现金流入作担保。实质上，杠杆收购是收购公司主要通过借债来获得目 标公司的产权，且从后者的现金流量中偿还负债的收购方式。 与其他的企业合并融资方式相比较，杠杆收购有如下基本特征：（1）收购公司 用以收购的自有资金远远少于收购总资金，两者之间的比例一般仅为10％至20％； （2）收购公司的绝大部分收购资金系借债而来，贷款方可能是金融机构、信托基金、 个人，甚至可能是目标公司的股东；（3）收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公 司的资产或现金流量，即目标公司将支付其自身的售价；（4）收购公司除投资非常 有限的资金外，不负担进一步投资的义务，即贷出收购资金的债权人只能向目标公司 求偿。实际上，贷款方通常在目标公司资产上做有担保，以确保优先受偿地位。杠杆 收购在提高财务效益的同时，也带来了高风险。这种收购的大部分资金依赖于债务， 需要按期支付债息，沉重的债息偿还负担可能令收购公司不堪重负而被压垮。收购后 公司只有经过重组，提高经营效益与偿债能力，并使资产收益率和股权回报率有所增 长，合并活动才算真正成功。 △公司合并风险 企业合并是高风险经营，财务分析应在关注其各种收益、成本的同时，更重视合 并过程中的各种风险。 1、营运风险。所谓营运风险，是指合并方在合并完成后，可能无法使整个企业 集团产生经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应，难以实现规模经济和经验共 享互补。通过合并形成的新企业因规模过于庞大而产生规模不经济，甚至整个企业集 团的经营业绩都为被合并进来的新企业所拖累。 2、信息风险。在合并战中，信息是非常重要的，知己知彼，百战不殆。真实与 及时的信息可以大大提高合并企业行动的成功率。但实际合并中因贸然行动而失败的 案例不少，这就是经济学上所称的"信息不对称"的结果。 3、融资风险。企业合并需要大量的资金，所以合并决策会同时对企业资金规模 和资本结构产生重大影响。实践中，合并动机以及目标企业合并前资本结构的不同， 还会造成合并所需的长期资金与短期资金、自有资本与债务资金投入比率的种种差异。 与合并相关的融资风险具体包括：资金是否可以保证需要（时间上与数量上）、融资 方式是否适应合并动机（暂时持有或长期拥有）、现金支付是否会影响企业正常的生 产经营、杠杆收购的偿债风险等。 4、反收购风险。在通常情况下，被收购的企业对收购行为往往持不欢迎和不合 作态度，尤其在面临敌意合并时，他们可能会"宁为玉碎，不为瓦全"，不惜一切代价 布置反收购战役，其反收购措施可能是各种各样的。这些反收购行动无疑对收购方构 成相当大的风险。 5、法律风险。各国关于合并、重组的法律法规的细则，一般都通过增加合并成 本而提高合并难度。如我国目前的收购规则，要求收购方待有一家上市企业5％的股 票后即必须公告并暂停买卖（针对上市企业非发起人），以后每递增2％就要重复该 过程（将需公告14次多）。持有30％股份后即被要求发出全面收购要约。这套程序造 成的收购成本之高，收购风险之大，收购程度之复杂，足以使收购者气馁，反收购则 相对比较轻松。 6、体制风险。在我国国有企业资本经营过程中相当一部分企业的收购兼并行为， 都是由政府部门强行撮合而实现的。尽管大规模的合并活动需要政府的支持和引导， 但是合并行为毕竟应是企业基于激烈市场竞争而自主选择的发展策略，是一种市场化 行为。政府依靠行政手段对企业合并大包大揽不仅背离市场原则，难以达到预期效果， 而且往往还会给合并企业带来风险。比如，以非经济目标代替经济目标，过分强调" 优帮劣、强管弱、富扶贫"的解困行为，将使企业合并偏离资产最优化组合的目标， 从而使合并在一开始就潜伏着体制风险。 总之，合并风险非常复杂和广泛，企业需谨慎对待，多谋善选，尽量避免风险， 将风险消除在合并的各个环节中，最终实现合并的成功。"清华同方"选择"山东鲁颖 电子"作为纵向一体化的合并对象，选择"股权置换"作为融资合并手段，无不是出于 化解和降低合并风险的考虑，从而颇具借鉴意义。