【中华财税网北京01/04/2001信息】　二、案例点评 1997年3月25日，国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管理暂行办法》（ 以下简称《暂行办法》），同时国务院决定在500家重点国有企业中未上市公司进行 可转换债券的试点工作。作为正式试点的第一家公司可转换债券--"南化转债"，其发 行距《暂行办法》的颁布已有16个月之久，但毕竟终于揭开了我国又一金融创新活动 的序幕。实际上，在成熟的金融市场中，转债已成为大部分金融资产的重要组成部分， 并且不包括的转债的投资组合几乎被视作不完整的投资组合。 而在"南化转债"之前，深圳宝安公司就于1992年11月19日至12月31日在中国首次 发行了总量达5亿元的可转换公司债券。此后，又有中纺机、粤电力、深南玻、南海 炼油、庆铃汽车、华能国际等多家公司在海外资本市场上发行了自己的转债。 公司发行转债的动机由于可转换债券可以在一定条件下转换为发债公司股票，具 有债券和股票的双重性质，随之带来的各种优点使转债的发行无论是对我国的经济体 制转轨，还是对投资者都具有重要的积极意义：有助于分流社会资金，分散整个银行 的金融风险，促进金融深化；有助于活跃我国的证券市场，促进其发展与国际化，缩 短储蓄资源向现实投资转化的周期，提高资金与资源的配置效率；有助于解决我国国 有企业的债务问题，优化国有企业的经营机制；可以增加投资者的投资品种与投资机 会，以其股票期权的特性更好地满足投资者的需求……然而，在国家政策允许、投资 者有需求的背景下，转债市场的最终形成还需要更为重要的一环--转债产品的供给， 即公司从自身利益角度出发，愿意发行转债。那么，转债的发行究竟能为公司带来哪 些好处呢？ 1、获取低成本融资 南化转债采用"变动票面利率"（由于利率未与通涨率和银行存款利率结合，所以 不能算作严格意义上的"浮动票面利率"），第一年为1％，以后逐年递增0．2％。而 同期银行存款利率为4．3％，同期上市国债票面利率为 5．26％，更勿论南化公司现 有长期债务（绝大部分为银行贷款）的年利率多在10％左右。由此判断，南化转债的 票面利率是很低的。南化转债之所以能够只负担如此低廉的成本，其原因主要可归结 为： 一方面，得益于转债的基本特征--附带公司的股票期权，作为其补偿，允许其票 面利率低于普通的公司债券。在债券市场比较发达的国家，转债的利率一般比同类不 可转换的债券利率低2％，或参照同期上市国债到期收益率下浮30％～40％。而且， 投资人对该转债价值的预期越高，其利率水平还可以相应更低。 另一方面，南化转债附带回售条款，规定若南宁化工股份有限公司的"股票未能 在距转债到期日12个月以前上市（即2002年8月2日前），转债持有人有权将持有的转 债全部或部分回售予本公司……回售价为转假面值加上按年利率5．60％（该利率为 单利）计算的四年期利息，再减去本公司已支付的利息。"该回售条款使投资者能够 获取较高的"卖回权收益率"，有利于到期时对转债持有者的收益进行保护，是随着市 场的发展而推出的有利于投资者的保护性条款。所以附带回售条款的转债对投资者吸 引力更强，在票面利率与卖回权收益率平衡的条件下，也就允许其票面利率进一步降 低。 由此，公司通过发行转债筹资，不仅提高了低利率债券在转换之前的吸引力，大 大减轻债务融资的利息负担，而且有机会在将来以高于现时股价的价格售出公司的股 票，获取发行溢价。一些处于朝阳行业或持续成长阶段的企业，更可以利用自己股票 价值的吸引力，发行低利率转债，获取低成本融资，大幅降低资金成本。从而即满足 公司当前的资金需求，又使资金成本远远低于直接发行普通公司债券或立即发行公司 股票。我国企业目前普遍面临资金紧张的问题，负债比率高居不下，利息负担惊人， 转债作为一种成本较低的融资工具，无疑会受到企业欢迎。 2、开拓资金来源渠道，实现多元化筹资，优化资本结构 同我国其他非上市企业一样，在发行转债之前，南化公司无法通过资本市场筹集 股权资金或债务资金，被迫只能简单依赖通过银行间接融资。如其转债募集说明书中 "本公司债项的详细情况"显示：截止1997年12月31日，南化公司债项合计140624000 元，其中银行贷款额高达126220000元，占其债项合计额的89．8％，而通过公司转债 筹资仅10000000元，仅占债项总额的7．1%。通过本次发行转债，南化公司直接在资 本市场上迅速筹集到长期资金人民币1．5亿元，不仅为公司的各扩大再生产建设项目 及到期债务及时筹集所需资金，缓解了公司对资金的需求，而且突破公司以前那种筹 资渠道单一、简单依赖银行借款的被动局面，通过资本市场直接融资实现了筹资渠道 的多元化，有助于资金来源结构的优化，以及财务风险的降低。 同时，依据南化公司1998年6月30日的资产负债表，通过本次转债筹资，南化公 司的长期负债增加1．5亿元，使其资产负债率由1998年6月30日的63．67％（＝负债 总额3．148亿元分资产总额4．944亿元），提高为72．13％（＝负债总额4．648亿 元＋资产总额6．444亿元）。由此，发行转债使公司在获取低利率融资的同时，更可 以通过资产负债率的提高获取债务融资的节税收益，在资金收益率适当的条件下发挥 财务杠杆的作用，提高权益资本的收益率。 更进一步，由于可转债同时兼具债券和股权期权的双重性，它对公司的资本结构 会产生特殊的影响。当公司经营状况良好，公司股票价值增值，市场价格超过转换价 格时，债券持有人将执行其股票期权，将所持债权转换为股权。这样，公司的资本结 构将在投资者的投资决策过程中得到自然优化，债务资本在公司资本结构中的比例就 会逐渐降低，而股权资本的比例将逐渐提高。 偿债压力的减轻，可使公司把更多的资金投放到高效益的项目上，提高公司经营 业绩，带动股价的进一步上扬，从而使公司的经营进入良性循环。当然，可转债对公 司资本结构还具有"双刃剑"的作用。当公司的经营出现困难，公司股票的市场表现不 佳时，投资者将放弃股票期权，继续持有公司债券。这样，可转债的转换失败将导致 公司一方面负债比率继续偏高，削弱公司的再融资能力；另一方面，在可转债缺乏"强 制性转股条款"的情况下，将为公司带来巨大的到期还本压力，使公司承担的财务风 险大大提高。如，深圳宝安公司1992年所发行可转债的转换失败就几乎为公司带来灭 顶之灾。 3、减轻还本付息压力，吸收稳定投资 首先，如前所述，南化转债的票面利率很低，所以尽管需每年支付债券利息，但 其付息额不大，付息压力相应也较小。 其次，更重要地，由于转债的"可转换性"，转债投资者可在转换期内按照转换价 格行使期转换权，将所持债券转换为转债发行公司的股票。进一步地，根据南化转债 的"到期无条件强制性转股"条款规定，"在可转债到期日（即2003年8月2日）前未转 换为股票的可转债，将于到期日强制转换为本公司的股票……可转债持有人无权要求 本公司以现金清偿可转债的本金，但转股时不足一股的剩余可转债本公司将兑现剩余 的票面金额。"这样，南化公司实际上在转债的发行之初就已经摆脱了债券的到期还本 压力。在债券的到期日，公司只需支付金额极低的部分债券本金，其余绝大部分被强 制转换为公司股票的债券将并不会对公司产生巨额的现金流出量需求，债券的还本压 力随着投资者身份的转变而自然消失。 再次，南化转债的期限为五年，所筹资金属于中长期资金。而可转债一般都期限 较长，这一特点符合公司各大中型投资项目的资金需求，有利于公司在债券期限内从 容、合理、有效地利用该资金，不仅能够创造出更好的经济效益，还能吸引投资者将 可转债转换为公司股票，成为公司稳定的资金来源，并增加公司资本规模，促进公司 的进一步发展与扩张。 4、公司发行可转债的风险 风险：还本付息压力、恶化债务结构、增加经营压力。 △我国有关可转换债券的政策法规分析 在我国大力开展国有企业改革以及资本市场建设的现阶段，政府对企业通过可转 债筹资持支持态度，明确希望"选择一些大型企业和企业集团，通过发行可转换债券 筹集资金，作为促进国有企业改革和发展的重要措施之一。"（199年八届全国人大五 次会议，李鹏《政府工作报告》）随后，经国务院1997年3月8日批准，作为对可转债 试点工作的具体指导和管理办法，国务院证券委员会于1997年3月25日发布并实施了 《可转换公司债券管理暂行办法》。同时，国务院决定在500家重点国有企业中末上 市公司进行可转债的试点工作，发行规模为40亿元。 1、发行主体分析 中国证监会决定：现阶段只选择若干家重点国有企业进行可转债试点，选择范围 为国家确定的500家重点国有企业中未上市的公司，上市公司暂不列入试点范围。这 就意味着，我国在近期的可转债试点过程中，可转债的发行主体将主要是还未上市的 国有企业。这种安排的意义在于： 首先，重点国有企业是中国企业的脊梁，是国民经济的命脉，有意对其适当倾斜。 当前，我国国有企业普遍缺乏流动资金，资金的短缺严重制约着其正常发展，导致国 企中现有的巨额国有资产难以有效运营，隐性（甚至显性）地大量流失，影响国民经 济健康发展。基于此，1996年国家经贸委和中央银行确定了第一批300户重点企业作 为资金优先倾斜的对象，1997年初又公布了第二批212户重点企业的名单。由于上市 要求较高且受额度所限，仅靠发行股票筹集资金是不够的，发行可转债无疑为这些重 点国企拓展了融资渠道。而已经上市的公司可以便利地通过股本扩张募集资金，用不 着去争试点额度，同时也减少操作麻烦。 其次，通过可转债试点，加速重点国有企业的改革工作。从长远来看，可转债的 发行主体仍然主要是上市公司。根据国外成熟资本市场的实践，发行可转债的公司首 先必须是上市公司。在特殊情况下，尤其是股市高涨的时候，也有未上市公司发行上 市前可转换债券（Going Public Bond），但这些公司也已经是股份公司，其股票有 明确的上市计划。而我国可转债的试点对象中，很多国有企业还不是股份公司，甚至 还没有实行公司制。由此，《暂行办法》第十条明确要求"重点国有企业发行可转换 公司债券……还应当……有明确、可行的企业改制和上市计划"。所以，可转债的试 点工作还有助于改善重点国有企业的资金状况和经济效益，有效促进其股份制改革及 其经营机制的加速转换。从这个角度分析，进行可转债试点的非上市企业在其发行可 转债后将陆续发行股票并上市，以便进入转换期后的可转债能够如期顺利转股。这也 就要求这些企业应具备一定的优良条件，其中最基本的条件之一是必须具有以稳健经 营为基础的高成长性，否则低成本性公司的股票价格将难以在未来的转换期内高于转 换价格，导致转股失败。 2、发行条件分析 针对上市公司发行可转债，《暂行办法》第九条规定，"上市公司发行可转换公 司债券，应当符合下列条件： （一）最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上；属于能源、 原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7％； （二）可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70％； （三）累计债券余额不超过企业净资产额的40％； （四）募集资金的投向符合国家产业政策； （五）可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平； （六）可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元； （七）国务院证券委员会规定的其他条件。" 有关上市公司可转债发行人的条件，在《公司法》第171条、161条和162条有明文 规定，《股票发行与交易管理暂行条例》第十条、第十一条也有约定。《暂行办法》 的规定与之基本一致，但是一方面对其经营业绩的要求有所降低，即由"净资产收益率 连续三年在10％以上"放宽为"最近3年净资产收益率平均在10％以上"，对部分重点扶 持行业的公司更放宽至7％的下限。另一方面，对企业资本规模的要求有所提高。根据 《暂行办法》对可转债发行规模和累计债券余额占公司净资产比例的最低要求，可推 算出公司的净资产规模将币少于2．5亿元人民币。这比《公司法》规定的股份公司30 00万元、有限公司6000万元高出了好几倍。以此标准衡量现有的上市公司，符合条件 的并不多。 对于非上市的重点国有企业，《暂行办法》第十条规定，"重点国有企业发行可 转换公司债券除应当符合本办法第九条第（三）、（四）、（五）、（六）、（七） 项条件外，还应当符合下列条件： （一）最近3年连续盈利，且最近3年的财务报告已经由具有从事债券业务资格的 会计师事务所审计； （二）有明确、可行的企业改制和上市计划； （三）有可靠的偿债能力； （四）有具有代为清偿债务能力的保证人的担保。" 显然，对非上市重点国企的发行条件宽松得多。关于经营业绩，只要求连续三年 盈利。而对其资本规模干脆并未作明确规定。这也体现了政策对可转债试点对象的倾 斜。当然，尽管条件很宽松，对我国部分大中型国有企业来说，也不易达到。 另外，《暂行办法》对可转债的具体条款设计并未一一作出详细的规定，允许发 行人根据具体条件自行决定。 △可转债发行方案设计技巧 发行时机、基准股票、票面利率、债券期限、转股价格、转股期限、赎回条款、 回售条款、发行期限、强制转股条款。 1、发行时间 一般地，可转债的发行时机应选择在宏观经济由谷底开始启动，股市由熊转牛时 期为最佳时机。这一时期，由于宏观经济处于启动状态，股市疲软，交易清淡，投资 者对股权投资热情不高，发行可转债易被市场认同，可相应降低融资成本以及发行风 险。反之，若可转债的发行时机选择不当，不仅会大大提高资金成本，甚至可能给公 司带来灭顶之灾。盛极一时的日本八佰伴公司之所以被迫破产，其直接原因就是在日 本"泡沫经济"时期发行了374亿日元的巨额可转债。公司原指望这些可转债可在股市 高涨时转换股票，但事与愿违，随着如年代初日本经济泡沫的破灭，造成战后最大幅 度的股市暴跌，导致转股失败。可转债于1997年12月进入偿还期，八佰伴公司终因无 力偿债而宣告破产。 2、基准股票 一般情况下，发行可转债的公司应当已经发行股票，且其股票已经在交易所上市， 则可转债的基准股票就是投资者行使转换权，将所持可转债转换成的发行公司的股票。 在我国可转债试点的现阶段，发行主体多是本上市公司，尚未发行股票，且其即将发 行的股票可能是多种形式，如A股、B股、H股、N股、S股、优先股等等。一般地，由 于公司可转债是在国内发行并上市，其基准股票也应设计为国内发行并上市的股票， 即A股、B股或优先股。 3、可转债期限 我国《暂行办法》第十四条规定："可转换公司债券的最短期限为3年，最长期限 为5年。"这一期限规定和海外成熟市场相比偏短，如日本可转债的期限通常为8～15 年，大多数欧洲市场可转债的期限都达10～15年甚至更长，而瑞士资本市场上专为外 国借款人发行的瑞士法郎可转债期限也通常是4～5年。可转债的期限过短不仅不利于 培育市场投资理念，对于发行企业而言，还可能降低可转债转换成功的概率，并增加 还本付息的财务压力，甚至难以满足企业长期项目的资金需求。所以，企业发行可转 债应根据筹集资金用途、自身财务能力相应设计可转债的期限，一般期限偏长为宜， 如南化转债以《暂行办法》所允许的上限（5年）为期就比较合理。 4、票面利率 从发行人角度考虑，当然希望债券的票面利率越低越好。实际上，由于可转债为 投资者提供了一个可以将债权投资转换为股权投资的期权，使投资者有可能享受到公 司股票溢价的好处，发行人的确可以相应降低可转债的票面利率，使其低于普通债券 利率，甚至低于银行利率。我国《暂行办法》第九条也规定"可转换公司债券的利率 不超过银行同期存款的利率水平"。但是企业不可能简单地一味追求更低票面利率， 因为票面利率低虽可降低资金成本，但会增大债券发行的风险，可能导致发行失败， 使企业得不偿失。如深圳宝安公司1992年发行3年期可转债的年利率仅为3％，而当时 同期普通企业债券和国债的利率分别为9．94％、 9．5％。过低的票面利率使可转债 的机会成本过高，影响了投资者投资、转换的积极性，导致宝安转债的最终失败。在 当前我国国企资金严重紧张，迫切需要资金注入的情况下，资金成本与资金需求相比 就退居矛盾的次要方面，发行人往往为提高债券的市场吸引力设计较高的票面利率。 另外，可转债票面利率的确定还与下面其他条款的设计有关。 5、转换价格及其调整 转换价格的设定（及其调整）合理与否将直接关系可转债的成败：过高会影响可 转债的市场吸引力，增加发行风险；过低则会影响公司原有股东的利益。《暂行办法》 只原则性地规定："重点国有企业发行可转换公司债券的，以拟发行股票的价格为基 准，折扣一定比例作为转股价格。"实际上，确定合理的转换价格是一项较为复杂的 工作，必须以市场分析为基础。例如，若分析表明，在转换期内公司股票价格上涨的 可能性较小或上涨幅度不会太大，就应尽量设计较低的转换价格，否则投资者可能并 无转般机会，导致可转债转股失败。又如宝安转债的转换价格为25元／股，但直到19 93年6月1日（可转债的转换截止日）宝安公司的股份也一直未能超过25元／股。可想 而知，其转股遭到了巨大的失败。 但是，一方面我国的股市尚不成熟，投机性强，市场波动剧烈，难以预测几年后 市场的发展变动情况；另一方面，重点国有企业在重组股份制改造之前发行可转债， 可能导致可转债的发行主体与基准股票的发行主体不一致。尽管《暂行办法》要求企 业在发行时制订明确可行的改制方案和上市计划，但在没有进行资产评估、资产重组、 股权划分、审计的情况下制订的方案本身就具有很大的不确定性。这种情况下，为提 高可转债发行及转换成功的概率，企业还可在可转债发行后根据市场状况和约定的发 行条件进行公司改制，形成对发行主体、公司股本结构和发行价格的倒推机制，即当 宏观经济和债券市场向好时，公司重组时的股本规模就可以大一些，或发行市盈率可 高一些；而当处于熊市时，公司重组则可浓缩股本，或降低市盈率，以有利于转换成 功。 另外，转换价格的调整主要是针对公司派息和增扩股。不同可转债的调整方法是 统一的（参见南化转债的调整公式）。但发行人还应考虑针对企业其他特殊活动，如 发行认股权证、资产重组、子公司融资、兼并收购等，设计相应的转换价格调整方法。 6、赎回条款 赎回条款规定了发行人的赎回期权，是保护发行人及其原有股东权益的条款，以 避免由于银行利率下调所造成的利率损失，同时防止债权人过多地分享公司效益大幅 增长所带来的高额回报，并加速可转债转换过程。在同等条件下，附加赎回条款的可 转债应适当提高票面利率或降低转换价格，以保护债权投资者的利益。我国《暂行办 法》规定发行可转债应有赎回条款，但对具体内容没有要求。赎回价格的确定，是公 司股东与债权人利益平衡的结果，它应足以为债权人提供合理的资金报酬。通常，赎 回条款的启动水平是转换价格的130～150％，考虑我国股市波动幅度较大，启动水平 可适当提高；赎回价格为可转债面值的101～107％。发行时间越长，赎回价格越低， 直至按面值赎回。 另外，为保护债权投资者的利益，还应规定可转债的早赎保护期，即在可转债发 行后的一段时间内，发行人不得行使赎回权。一般地，发行美元可转债的早赎保护期 为5～7年，发行瑞士法郎可转债的早赎保护期为2～3年。由于我国可转债的规定期限 较短，早赎保护期不宜过长。 7、回售条款 回售条款是保护投资者的条款，是投资者向发行公司转移风险的一种方式。发行 公司设计回售条款的目的是提高可转债的市场吸引力，同时可适当降低票面利率或提 高转换价格，降低资金成本。回售价格通常是债券面值加上一定的溢价，它使可转债 的实际利率远远高于票面利率，基本与国债利率持平，只比普通企业债券利率稍低。 《暂行办法》要求制订回售条款，规定可转债到期末转换的，于期满后5个工作日偿还 本息，但不计复利。