【中华财税网2008/1/3信息】　1　公司融资决策的理论 
　　企业的长期资本分别来源于长期负债和所有者权益两部分,这两种方式取得的资金在使用上并无差别,但因为这两种资金承担的风险不同,所以企业在做融资决策时就应该考虑这两种性质的资本应占多大比例,即资本结构的问题.西方财务学界对企业融资决策的理论主要有两种[1]. 
　　(1)MM资本结构理论.该理论主要有2个结论:第一,公司的债权比例与公司价值成正相关关系,表现为债务利息会形成税盾效应,随公司债权比例提高,公司的综合资本成本率会低,公司价值增加;第二,随着公司债权比例的提高,公司的风险也会上升,因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就增大,由此会增加公司的额外成本,降低公司的价值.因此,公司最佳的资本结构应该是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点. 
　　(2)啄序理论.该理论认为,公司倾向于首先采用内部筹资,如留存收益,因之不会传导任何可能对股价不利的信息;如果需要外部筹资,公司将先选择债权筹资,再选择其他外部股权筹资. 
　　从实证的角度出发,西方上市公司融资决策的启示同样很重要,其中包括基本准则、按需定制以及动态调整[2]. 
　　(1)基本准则,即维持不低于BBB级的良好资信等级(而不是会计账面资产负债比例),以及降低融资成本.包括3个方面:(a)融资产品的现金流出期限结构要求及法定责任必须与企业预期的现金流入的风险相匹配;(b)平衡当前融资与后续持续发展融资需求,维护合理的资信水平,保持财务灵活性和持续融资能力;(c)在满足(a)、(b)的前提下尽可能降低融资成本. 
　　(2)按需定制.西方企业首先根据持续投资和增长要求选择融资类型.高科技企业的经营现金流远远不能满足投资需求,扩张性投资则通常来源于外部股权融资,而资产负债率,特别是长期债务比例和现金红利支付率一直保持在非常低的水平,甚至多年无长期债务,并且不支付现金红利,呈现出高增长、高增值、低负债率、低红利支付率并存的景象.对于现金流稳定和可预测性较高、持续期限较长的企业,在长期缺乏有利投资机会的情况下,会提高长期债务比例和现金红利支付率,即呈现低增长、低增值、高财务杠杆、高现金红利支付率的特征. 
　　(3)动态调整.在确定融资类型后,西方企业进一步根据金融市场变化趋势,运用金融工程技术,通过融资方案专业设计,不断降低融资成本. 
　　2　目前我国上市公司融资过程中存在的问题 
　　对于中国的上市公司,他们在做融资决策时是否也参考了以上的各种理论依据呢?通过研究发现,由于我国证券市场还不成熟,公司监管机制不完善等原因,上市公司的融资普遍都存在很大的问题,主要表现为融资的盲目性,称之为“圈钱偏好”. 
　　2.1　存在过度融资,主要表现为股权融资偏好 
　　有一种观点认为中国的上市公司受到融资政策的限制,它们并不具备股权融资偏好,也不具有最优资本结构,其行为特征表现为过度融资[3].虽然该学者从实证角度用“大部分公司的资本负债比率在3年中都有逐步增加的趋势”说明他的观点,但笔者认为该学者忽略了一个显而易见的事实,那就是做融资决策时的偏好问题应该在条件相似的情况下考虑,即在做融资决策时企业所面对的政策、环境等都相似时,企业会选择什么渠道来筹措资金. 
现实数据表明近年来我国上市公司在通过各种渠道进行扩张,而其单位净资产盈利能力基本呈现上市后逐年下降的趋势.尽管可以用来解释的原因很多,如宏观经济不景气,竞争的加剧,夕阳产业的萎缩等,但这都不足解释所有上市公司盈利能力普遍的、持续的下降这一事实.有学者认为[3],主要的原因是新的投资摊薄了已有项目的利润水平,导致了单位净资产盈利能力的不断下降.这也正显示出公司的扩张并不是出于收益良好的投资机会,中国上市公司的融资行为是一种过度融资.在我国经济改革的过程中,这种过度融资行为又因为政策限制等诸多原因,很明显的表现为股权融资偏好,即对啄序理论的逆向运用.至于对资产负债率增加趋势的解释,这应该看作是企业在过度融资的前提下,股权融资受阻后的必然结果. 
　　2.2　资本结构畸形 
　　很多学者通过对西方7国的上市公司进行实证分析后发现,啄序融资理论具有正确性和普遍性的特点.而反观我国上市公司,运用一切能力通过发行股票、配股筹资,最大可能的避免债务融资,已显现出的资本结构畸形,主要表现为:募集资金的闲置[4].我们认为产生这一状况的原因如下: 
　　(1)尽管我国上市公司的股改已完成60%以上,并将在2006年度全部完成,但很明显,非流通股全部流通还需一段适应过程.“同股不同价、同股不同权、同股不同利”的现象在一段时期内还将继续存在. 
　　(2)管理层持股比例严重不足.据历年公布的统计资料显示,我国上市公司的董事会中有40%的不持股,总经理中也有20%左右的不持股,而且即使持股,平均持股量也很低. 
　　在国家绝对控股上市公司,公司管理层基本不持股的情况下,通过发行股票进行融资并不能分散对公司的控制权,而现在的经理人业绩考核指标主要是和公司的规模挂钩的,因此,经理们就有理由最大限度的利用政策进行股权融资而回避债务融资,因为增加所有者权益会相应增加资产而增加债务会削减资产. 
　　2.3　证券市场不完善 
　　我国证券市场起步初期,由于对证券市场认识方面、体制方面的原因以及为避免不必要的争议、便于尽快起步等方面的原因,我国上市公司股权安排采取了流通股和非流通股分置的模式,这也是出于对国有和集体资产的保值、增值目的而考虑的.这种模式对证券市场初期的稳定发展起到过积极作用,但随着经济的发展,股权分置违背证券市场发展规律、违背“同股同权同价”原则的弊端逐渐显露出来. 
　　另一方面,作为证券市场最重要的主体之一的证券公司,也是频频暴露出大量严重问题.一大批证券公司因违法违规经营、高管人员腐败或渎职等问题使公司严重资不抵债而被迫关闭或接管托管,而且,不少长期被掩盖着的券商“地雷”还在不断“引爆”,到底有多少券商有问题,问题的严重程度如何无人能说的清楚. 
　　3　完善上市公司融资行为的建议 
　　3.1　完善公司治理 
　　这是股权分置改革的拓展,只有当上市公司真正有“所有者”去关心、管理它,才会为它做出最合适的发展计划,包括融资决策.笔者认为可以从一下几个方面考虑:(1)将公司的管理层变为“所有者”的角色,即将经理等高管人员的底薪、月薪、年薪、奖金制,改为派发一定比例的流通股股票,这样管理层的利益就和公司利益一致,达到加强公司法人治理效果.(2)在我国上市公司股改进行和适应阶段,可以借鉴国外政府中的上下议院制,考虑在上市公司中根据股票的流通和非流通两大特性,将公司的决策分别放入这两大“阵营”进行讨论,公司的“上下议院”具有基本平等的地位和权利,这样一来,流通股股东参加企业管理,必然会为自身利益的增加而加强对公司的治理.(3)采取共同治理模式,由职工、股东、主银行(代表债权人)、政府各派代表构成董事会.董事会聘任高级经理,在聘任高级经理过程中员工要起一定作用.监事会起监督作用,监督经理人员的行为.经理人员管理企业职工,制定企业战略,组织企业运营.相对而言,这种公司治理模式和中国社会主义制度是比较吻合的. 
　　3.2　增加企业债务融资比例 
　　上市公司应该更加理性些,力求避免上文分析得出的过度融资偏好,在没有好的投资项目时,不要利用股权进行融资;而在投资项目利润水平一般的情况下,如果预期将来还会有稳定的现金流入,则应开阔融资“眼界”,多利用债务性资金.显然上市公司有申请银行贷款的便利条件,关键是它们是否愿意通过间接融资的方式筹集资金.从理论上讲现代公司用一定比例的负债资金运营是正常更是必须的,通过债务资金而形成的财务杠杆、税盾效应等可以增加利润水平,从而实现股东价值最大化和企业价值最大化. 
　　3.3　建立良好的外部融资环境 
　　这要求协调一系列的金融机构,包括商业银行、保险公司、证券公司等的关系.在这些环境中,证券公司的改革也是值得关注的一个重要问题.目前我国的证券公司普遍采用有限责任公司或股份有限公司的组织形式,在当前证券市场建设不完善、管理漏洞大的情况下,这些公司很有可能进行违规违法的经营活动,而他们在考虑行为风险的时候,只考虑其承担的有限责任,因此也在一定程度上默许了他们的错误行为.在考查了美国证券市场发展初期的证券公司组织形式,我们认为根据我国证券公司现状,应当在清查整顿的基础上,对证券公司普遍进行改制,改为合伙制或有限合伙制,以强化证券公司内部的自我约束机制,强化政券公司法律法规执行的保障机制.